Archive

Archive for the ‘Kebijakan ekonomi global’ Category

Nasib Rupiah di kancah perang mata uang global

November 2nd, 2012 1 comment

“The dollar is our currency, but it’s your problem”

Kalimat di atas diucapkan John Connally, Menteri Keuangan AS pada tahun 1971, menanggapi banyaknya negara yang khawatir akan dampak depresiasi dollar terhadap fundamental ekonomi masing-masing.

Connally yang pada tahun 1963 terluka parah karena berada di mobil yang sama saat Presiden Kennedy terbunuh kurang-lebih menghadapi persoalan yang mirip dengan yang dihadapi Timothy Geithner akhir-akhir ini.

Ketika itu, AS harus menaikkan pagu utang dan defisit anggaran masing-masing sebesar US$50 milyar dan US$40 milyar. Neraca pembayaran dan neraca perdagangan AS sedang berdarah-darah. Buruknya situasi ekonomi juga menyebabkan pemerintah AS harus mengambil alih kewajiban (bail-out) perusahaaan senjatanya, Lockheed Martin yang diambang kebangkrutan.

Ujung-ujungnya, beliau pun menganjurkan Presiden Nixon untuk mengakhiri sistem Bretton Woods/kuasi standar emas (bank-bank sentral negara lain bisa menukarkan tiap US$1 yang dimilikinya dengan 35 ons emas) yang berlaku sejak 1934.

Peristiwa yang sering disebut sebagai Nixon Shock ini menandai jatuhnya kepercayaan pemegang dollar AS terhadap kemampuan pemerintah AS dalam menanggulangi persoalan tripple-deficit yang dialaminya (defisit neraca pembayaran, defisit neraca perdagangan dan defisit fiskal).

Mulai saat itu, Bank sentral AS (FED) tidak berkewajiban lagi untuk mengaitkan nilai mata uang-nya dengan emas. FED berhak untuk mencetak berapa pun uang yang diinginkannya. Alhasil, sektor riil pun terekspos pada risiko fluktuasi nilai tukar mata uang, dimana gejolaknya sudah memicu krisis di banyak negara.

Rentetan peristiwa di atas menunjukkan betapa pentingnya kebijakan macro dan microprudential terhadap kepercayaan pasar. Sejauh ini, persoalan tripple deficit di negara-negara maju hanya coba diatasi dengan  aksi cetak uang. Jika kebijakan eksperimental di atas tak berhasil, saya khawatir tatanan arsitektur finansial global akan kembali dipaksa untuk berubah radikal, sama seperti yang pernah terjadi tahun 1971.

Open-ended quantitative easing

Sejak krisis ekonomi 2008, bank-bank sentral dunia terus menggelontorkan likuiditas ke pasar keuangan. Di samping Jepang yang terus menggelontorkan stimulus, Bank Sentral Eropa (ECB) sudah mengumumkan rencana pembelian obligasi pemerintah negara-negara Eropa di pasar sekunder secara tak terbatas (Outright Monetary Transactions).

FED sendiri sudah mencetak $2 triliun uang baru (quantitative easing/QE) sejak 2008. Pada QE1 (Nov 2008 – Mar 2010), FED menggelontorkan $1,42 triliun, sementara pada QE2 (Nov 2010 – Jun 2011), likuiditas mengalir hingga $600 milyar. Mulai Sep 2012, FED melakukan QE sebesar $40 milyar/bulan yang sifatnya open-ended (durasi waktu dan besaran stimulus fleksibel tergantung perkembangan ekonomi).

Sejauh ini, kucuran likuiditas ini belum banyak berpengaruh ke sektor riil. Pengaruh dari QE open-ended terhadap pasar modal maupun harga komoditas sejauh ini, menurut pendapat saya masih sebatas sentimen.

Investor tampaknya masih menunggu efektifitas kebijakan otoritas moneter tersebut, termasuk mencermati perkembangan ekonomi Eropa dan resolusi isu fiscal cliff AS. Isu fiscal cliff AS (berakhirnya potongan pajak yang berlaku sejak era Bush) patut diwaspadai. Jika tak ada kesepakatan di parlemen, ekonomi AS dikhawatirkan akan kembali resesi, dimana pertumbuhan diperkirakan kembali melemah ke level -1,5% – -0,5% pada tahun 2013.

Selain itu, tak seperti saat QE1 dan QE2 diluncurkan, kini permintaan riil terutama dari China cenderung masih lemah. Aktivitas manufaktur China berjalan lamban, tercermin dari Purchasing Manager Index (PMI) China yang terus berada di zona kontraksi sejak Nov 2011. Lesunya sektor riil mendorong pemerintah China merevisi target pertumbuhan ekonominya tahun 2012 menjadi hanya sebesar 7,5%.

Sebagai catatan, China hanya menargetkan pertumbuhan ekonomi sebesar 7-7,5% dalam Rencana Pembangunan 2011-2015 (China’s 12th Five-Year Plan). Level pertumbuhan tersebut dianggap sudah dapat menyerap pertumbuhan angkatan kerja baru. Ke depan, China tampaknya akan berupaya mengurangi ketergantungan terhadap ekspor dan belanja modal, seraya mendorong peningkatan peran konsumsi domestik.

Dalam jangka pendek, harapan pasar kini tertuju pada realisasi stimulus infrastruktur China. Pemerintah China memang sudah mengumumkan rencana pembangunan proyek-proyek infrastruktur senilai 1 triliun yuan (US$157 milyar). Namun, implementasi dari kebijakan stimulus infrastruktur tersebut kemungkinan baru akan dilaksanakan setelah pergantian pimpinan China akhir tahun ini.

Misalokasi sumber daya

Kebijakan moneter longgar di negara-negara maju dapat memberi efek samping dan risiko tersendiri bagi negara-negara emerging markets, termasuk Indonesia. Limpahan likuiditas tersebut jika tak terkelola dengan baik dapat mendorong terjadinya misalokasi sumber daya.

Kelas-kelas aset tertentu seperti komoditas, saham dan terutama properti bisa mengalami gelembung harga. Ini tentunya dapat membahayakan fundamental ekonomi negara-negara bersangkutan dan potensial meningkatkan risiko sistemik.

Kondisi ini sebenarnya pernah juga terjadi dua dekade yang lalu sebelum krisis ekonomi Asia 1997. Setelah gelembung harga properti di Jepang pecah, suku bunga kebijakan bank sentral Jepang terus diturunkan dari 6% di 1990 ke 1,75% pada 1992-1994. Pada periode yang sama FED juga menerapkan kebijakan suku bunga rendah di kisaran 3%.

Kebijakan easy money policy di negara-negara maju ini menimbulkan spillover effect berupa ekspansi kredit besar-besaran di negara-negara macan Asia dan booming di pasar properti. Ujung-ujungnya, pasar properti di Thailand pun mengalami crash pada pertengahan 1997 dan dampaknya kemudian menyebar via transmisi pasar finansial ke negara-negara Asia lainnya.

Sejauh ini, penyaluran kredit di Indonesia memang belum dalam tren yang membahayakan. Hingga Q3-2012, rasio kredit terhadap PDB Indonesia tercatat sebesar 31,6%, naik sedikit dari 26,4% pada tahun 2008 saat terjadi krisis global.

Rasio ini masih jauh lebih rendah dibandingkan dengan negara-negara tetangga kita. Contohnya, rasio kredit/PDB Malaysia sejak 2008 sudah naik dari 97,6% menjadi 117,3% pada Q3-2012, sementara rasio kredit/PDB Thailand naik dari 81,1% menjadi 95,3%. Kenaikan yang paling drastis dialami Singapura yang pada periode yang sama rasionya naik dari 116,5% menjadi 140,6%.

Kebijakan nilai tukar

Gejolak ekonomi eksternal seperti dijelaskan di atas dan kuatnya tekanan pada neraca transaksi berjalan tampaknya mendorong BI untuk memberikan toleransi yang lebih besar bagi pelemahan Rupiah. Rupiah sudah tembus Rp9,600/$ atau melemah sebesar 5,8% sejak awal tahun hingga awal Nov 2012. Rupiah memang paling lemah dibandingkan dengan kurs negara-negara pesaing ekspor kita, seperti baht Thailand dan ringgit Malaysia yang pada periode yang sama masing-masing menguat sebesar 2,8% dan 3,9%.

Sementara ini, otoritas moneter tampaknya akan lebih mengandalkan kebijakan nilai tukar (Rupiah dibiarkan lebih lemah dari fundamentalnya) dibandingkan mengotak-atik policy rate atau suku bunga fasilitas BI. Sebagai catatan, cadangan devisa meningkat US$3,7 bn pada periode Jun-Sep 2012, sementara pada periode yang sama kurs Rupiah melemah sebesar 2,1%. Ini merupakan indikasi bahwa BI cukup toleran terhadap pelemahan Rupiah.

Pelemahan Rupiah tampaknya mulai memberikan disinsentif bagi kegiatan impor dan sebaliknya memberikan insentif bagi aktivitas ekspor. Kebijakan nilai tukar ini sedikit banyak mulai berkontribusi pada perbaikan neraca perdagangan. Terbukti neraca perdagangan RI pada Agustus dan September perlahan sudah kembali surplus masing-masing sebesar US$248,5 juta dan US$552,9 juta.

Namun perlu diingat, Rupiah seharusnya tidak dibiarkan melemah terlalu dalam dan kian jauh dari nilai fundamentalnya. Sebab, jika kurs Rupiah dibiarkan bergerak terlalu jauh dari nilai fundamentalnya, maka asumsi indikator ekonomi lainnya seperti pertumbuhan, suku bunga dan inflasi tentunya akan ikut bergeser. Ini tentunya akan menganggu fundamental ekonomi Indonesia secara keseluruhan.

Dalam rangka antisipasi banjir likuiditas dari bank-bank sentral negara maju, Rupiah memang seharusnya jangan dibiarkan terlalu kuat. Langkah ini diperlukan karena kebijakan moneter longgar negara-negara maju, termasuk QE open-ended yang baru-baru ini diluncurkan cepat atau lambat dapat memicu babak baru perang mata uang (global currency war).

Bank sentral negara-negara emerging market cenderung akan kembali berlomba untuk mencegah penguatan atau bahkan mendorong pelemahan mata uang-nya masing-masing (competive currency devaluation). Hal ini dilakukan agar kurs tidak terlalu fluktuatif sehingga stabilitas di sektor riil pun dapat dipertahankan

Alasan lainnya adalah tren pelemahan ekspor non-komoditas Indonesia. Ekspor non-komoditas (utamanya ekspor barang manufaktur) sudah menunjukkan tren menurun sejak tahun 2007. Pelemahan ini memberikan sinyal terjadinya pemburukan daya saing produk manufaktur Indonesia di pasar internasional.

Saya mensinyalir Indonesia sudah dihinggapi penyakit yang sering disebut ekonom sebagai fenomena Dutch Disease. Naiknya harga dan permintaan komoditas telah mendorong tingginya ekspor komoditas Indonesia sehingga Rupiah pun terus menguat sejak akhir 2008. Tapi di sisi lain, penguatan Rupiah tampaknya memberikan dampak negatif bagi daya saing ekspor non-komoditas.

Manajemen devisa

Di kawasan ASEAN, Thailand tampaknya paling berhasil dalam mensikapi kebijakan QE1 dan QE2 yang dilakukan FED. Pergerakan Baht Thailand tampak relatif lebih stabil dibanding negara-negara lain di kawasan, sementara cadangan devisanya pun terus meningkat. Pada periode QE1 dan QE2, volatilitas Thailand Baht yang diukur dengan standard devisasi rata-rata tercatat sebesar 3,05, jauh lebih rendah dari dibandingkan standar deviasi Rupiah yang sebesar 6,52.

Langkah kebijakan penumpukan cadangan devisa memang ada ongkosnya berupa naiknya biaya sterilisasi. Kenaikan ongkos ini terjadi karena intervensi di pasar valas oleh bank sentral akan mendorong naiknya pasokan uang beredar yang perlu disterilisasi atau diserap bank sentral.

Sebagian besar dana valas hasil intervensi biasanya ditempatkan bank sentral di instrumen Treasury notes negara-negara maju yang berbunga sangat rendah. Di sisi lain, bank sentral harus membayar Rupiah yang diserapnya dengan bunga yang lebih mahal. Dengan kata lain, biaya dana yang harus dibayarkan bank sentral lebih tinggi dari pendapatan bunga yang diperoleh (negative carry).

Demi menjaga stabilitas ekonomi domestik, kebijakan stabilisasi kurs perlu tetap dilanjutkan. Namun, agar cadangan devisa bisa lebih berdaya guna, ide untuk membentuk Sovereign Wealth Fund (SWF) menjadi salah satu alternatif yang perlu dipertimbangkan – http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2010/11/13/hindari-bubble-ri-perlu-optimalkan-peran-swf/.

Dollar sebagai ‘safe haven’ ?

July 24th, 2012 1 comment

Seperti galibnya sinyal otomatis, tiap kali pasar finansial global dilanda ketidakpastian, aset-aset ‘safe haven’ pun menjadi buruan. Anehnya, salah satu aset yang dianggap aman dan likuid adalah aset dalam Dollar AS terutama US Treasury notes (Surat Utang Negara/SUN AS), selain juga aset-aset safe haven lain seperti Dollar Kanada, Franc Swiss dan Yen Jepang.

Alhasil, seiring dengan penguatan aset dalam Dollar AS, aset-aset di negara-negara Emerging Market (EM) pun melemah tajam karena dianggap berisiko. Contoh mutakhir adalah dampak gejolak ekonomi Eropa dalam tiga bulan terakhir ini terhadap harga obligasi AS. Imbal hasil obligasi AS berjangka 10 tahun telah anjlok ke level terendah di bawah 1,5%, -bandingkan dengan yield awal tahun 2012 yang masih berada di kisaran 2,0%.

Logika aset US$ sebagai ‘safe haven’ sebenarnya ganjil untuk suatu negara yang sedang terpuruk karena tumpukan utang dan ancaman resesi ekonomi. Kendati demikian, persepsi ‘safe haven’ tampaknya cukup membuat investor nyaman untuk menaruh dananya dalam aset US$ kendati tingkat bunga riil-nya sudah negatif. Itu mengapa saya memakai tanda kutip pada kata “safe haven’ karena pandangan ini hanyalah persepsi dan asumsi pasar belaka.

Persepsi ini antara lain muncul terkait posisi US$ yang sudah lebih dari 50 tahun menjadi fasilitator utama dalam aktivitas investasi dan perdagangan dunia –utamanya minyak. Posisi US$ sebagai mata uang jangkar memberikan manfaat (seigniorage) yang signifikan bagi konsumen dan sistem finansial AS yang ujung-ujungnya berkontribusi pada dominannya status geopolitik AS secara global. Satu hal lagi, posisi ini menjadi tak tergoyahkan karena ditopang oleh kekuatan militer yang mumpuni (sama seperti posisi Inggris dengan Poundsterling-nya sebelum era US$).

Persepsi US$ sebagai ‘safe haven’ tampaknya masih cukup kuat, kendati ekonomi AS secara fundamental terus dirundung masalah -http://desumualseconotes.blogspot.com/2005/02/rebalancing-dollar-euro-and-yen.html. Publikasi sejumlah data terkini bahkan menguatkan sinyalemen kemungkinan ekonomi AS kembali kehabisan napas.

Resesi ancam AS

Kondisi pasar kerja AS kembali memburuk dalam tiga bulan terakhir ini. Data Juni juga menunjukkan indeks ISM manufaktur kembali mengalami kontraksi. Pelemahan pasar kerja dan manufaktur tersebut dikhawatirkan akan kembali memukul pasar perumahan dan belanja konsumen.

Selain indikator sektor riil, gejala kemungkinan kembali melemahnya ekonomi AS juga tampak dari pelemahan pertumbuhan jumlah uang beredar (M1) dan stagnasi pertumbuhan kredit dalam beberapa bulan terakhir. Sinyal pelemahan ekonomi AS di atas memunculkan ekspektasi akan adanya program stimulus moneter lanjutan paling tidak sebelum tahun ini berakhir.

Secara fundamental, ekonomi AS memang sedang bermasalah. Total outstanding utang pemerintah per Juli 2012 tercatat sebesar US$15,9 triliun, yang berarti sudah lebih dari total Produk Domestik Bruto (PDB) AS yang sebesar US$15,5 triliun. Total utang ini belum termasuk utang swasta dan belum juga termasuk outstanding utang rumah tangga yang sekitar US$13 triliun. Kondisi ini mirip dengan apa yang dialami Inggris yang mulai kehilangan pamornya pada era depresi besar tahun 1929. Ketika itu, rasio utang pemerintah Inggris terhadap PDB sekitar 160 persen.

Dalam tiga tahun terakhir setelah krisis global 2008, utang AS tumbuh lebih dari 8 persen, sementara PDB-nya hanya tumbuh di bawah 2 persen. Ini berarti pemerintah AS sudah mengalami insolvensi dan masuk dalam perangkap utang (debt trap), karena utang sudah tumbuh empat kali lipat lebih cepat dari PDB.

Alhasil, sektor swasta AS dan pihak asing pun tampaknya kian enggan untuk mendanai anggaran pemerintahan AS. Pembelian netto asing terhadap SUN AS turun dari 4% PDB pada tahun 2009 menjadi 2,5% PDB pada tahun 2011. Contohnya, China sudah mengurangi pembelian US Treasury sejak tahun lalu. Kepemilikan China atas US Treasury telah berkurang dari $1,3 triliun pada Juli 2011 menjadi $1,1 triliun pada Mei 2012.

Bila dibiarkan, kondisi ini tentunya akan membahayakan proses pemulihan ekonomi AS. Jika pembelian US Treasury mengendur sementara ekonomi belum pulih dan defisit anggaran masih tinggi, maka pelaku ekonomi  tentunya akan menderita karena naiknya suku bunga. Ambil contoh pemilik rumah, mereka tentunya tak akan sanggup membayar cicilan rumahnya sehingga kian banyak yang mengalami negative equity karena nilai rumahnya sudah lebih rendah dari utang KPR-nya.

Tak ada cara lain, FED pun harus masuk untuk mensubsidi pemerintah dengan membeli US Treasury sehingga suku bunga pun tetap murah dan setidaknya persoalan defisit anggaran terkamuflase oleh rendahnya yield SUN AS. Sejak Januari 2009, nilai obligasi pemerintah yang dipegang FED sudah meningkat 5 kali lipat dari hanya US$302 milyar menjadi US$1,7 triliun pada Juli 2012.

Tak heran, FED sudah menjadi pemegang utama US Treasury menggantikan China dan Jepang dengan membeli sekitar 60 persen dari seluruh utang yang diterbitkan Kementerian Keuangan AS (monetisasi utang). Jadi dengan kata lain, selain aksi “flight to safety” dari investor, penurunan imbal hasil US Treasury juga dipengaruhi oleh pembelian FED.

Dalam jangka menengah, dominasi dollar AS kelihatannya akan kian mengendur. Banyak negara di dunia yang mulai menggunakan mata uangnya masing-masing dalam berdagang dan investasi. China contohnya sangat aktif melakukan internasionalisasi Yuan, antara lain dengan melakukan perjanjian swap mata uang bilateral maupun perjanjian penggunaan mata uang masing-masing dalam melakukan transaksi perdagangan. Selain dengan negara-negara Asia-Pasifik seperti Jepang, Korea, ASEAN, Russia dan India, China juga melakukan perjanjian kerjasama dengan negara-negara Arab, Afrika Selatan dan negara Amerika Latin seperti Brazil dan Chili.

Pengalaman krisis Asia dan Eropa mengajarkan kita bahwa kombinasi tumpukan utang dan twin deficit (defisit neraca berjalan dan defisit anggaran) sangat berbahaya. Satu saja peristiwa yang tak terduga (black swan) dapat mendorong terjadinya gejolak (shock) dalam perekonomian global. Kalaupun tak terjadi shock, saya perkirakan AS butuh waktu yang cukup lama untuk pulih berkelanjutan, mengingat konsumen dan pemerintah AS pun butuh beberapa dekade untuk menumpuk utang dalam rangka membiayai birokrasi, program jaminan sosial dan perang.

Jika skenario ini yang terjadi, posisi AS sebagai kekuatan ekonomi dunia dan US$ sebagai mata uang jangkar pun akan berangsur pudar. Apalagi hingga kini, AS dalam upaya memulihkan perekonomiannya hanya mengandalkan quantitative easing/QE (cetak uang).

Ini sebenarnya sangat berisiko karena kebijakan QE di sisi lain juga mendorong tingkat leverage FED ke level yang sangat mengkhawatirkan (aset FED per Juli 2012 tercatat sebesar US$2,8 triliun, atau sekitar 53 kali modalnya yang sebesar US$52 milyar). Ini salah satu penyebab mengapa saya yakin dalam jangka menengah harga SUN AS akan direkayasa agar tetap rendah, karena penurunan nilai aset sebesar 1% saja dapat menggerus habis modal FED (jika ini terjadi tentu akan menggoyang kepercayaan pasar).

Inisiatif China

Kita tahu bahwa latar belakang diluncurkannya program meluncurkan program QE 1 pada November 2008 dan QE 2 pada November 2010 adalah krisis ekonomi AS yang dipicu oleh meletusnya gelembung properti (sub-prime mortgage). Dengan diserapnya toxic assets perbankan, seperti mortgage backed securities oleh FED, postur finansial perbankan AS diharapkan akan lebih sehat sehingga lebih siap untuk menyalurkan dananya ke sektor riil.

Namun, sama seperti yang juga terjadi di Eropa, data menunjukkan bahwa kebanyakan bank di AS kembali memarkir dananya di bank sentral (recycled back) akibat masih tingginya persepsi risiko. Situasi ini tampak jelas dari tren kredit yang kelihatan belum cukup kuat untuk menopang pertumbuhan, sementara dana excess reserve perbankan yang ditaruh di FED masih cukup tinggi.

Kendati QE berdampak signifikan pada imbal hasil US Treasury, tapi QE jelas tak berhasil mendorong penciptaan lapangan kerja dan malah mendorong timbulnya ketidapkastian. Pengaruh dari transmisi kebijakan moneter untuk menstimulasi perekonomian tampak lebih lemah dari biasanya karena lemahnya tingkat kepercayaan.

Pertanyaannya, kenapa tingkat kepercayaan asing, konsumen dan pebisnis lemah. Hal ini antara lain disebabkan oleh besarnya tumpukan utang. Di sisi lain, tak ada perubahan struktural yang berarti dalam mengatasi krisis fiskal, sehingga peluang penurunan kembali peringkat utang AS pun cukup besar.

Inisiatif sudah datang dari Bank Sentral China (BOC) sebagai pemegang cadangan devisa terbesar di dunia -http://desumualseconotes.blogspot.com/2004/03/world-needs-to-change-its-financial.html. Seperti yang telah dibahas di atas, BOC mulai giat melakukan kerjasama mata uang dan internasionalisasi Yuan untuk menghindari built in risiko karena besarnya ketergantungan dunia terhadap US$ sebagai reserve currency.

Karena itu, kita menyambut baik ditandatanganinya kerjasama BOC dan Bank Indonesia dalam Agency Agreement on Bond Investment in the Interbank Bond Market of China. Dengan perjanjian ini, Indonesia bisa melakukan diversifikasi investasi dalam obligasi China dalam rangka mitigasi risiko mengingat masih tingginya ketidakpastian ekonomi global.

Ekonomi Dunia Tersandera Dua Risiko Besar

February 1st, 2012 2 comments

“I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.”

Isaac Newton, bapak Fisika Modern yang juga penemu teori gravitasi mengucapkan kalimat di atas tiga abad yang lalu. Ia tak habis pikir bagaimana investasinya di saham South Sea bisa begitu saja lenyap ditelan “gravitasi ketakutan investor.” Ironis memang, ahli matematika dan fisika legendaris pun kehilangan akal dalam memprediksi “kegilaan” di pasar finansial.

Fenomena “saham gorengan” South Sea bisa dianggap sebagai gelembung finansial kedua yang terjadi di era modern, setelah seabad sebelumnya terjadi gelembung harga bunga Tulip (Tulip Mania) di Belanda.

Seperti gelembung-gelembung finansial lainnya, investor awalnya optimis terhadap prospek South Sea yang didirikan pemerintah Inggris tahun 1711 guna mendanai perang melawan Perancis. Arus pendapatan tampak akan sangat kuat karena hak monopoli yang dimilikinya dalam berdagang dengan Amerika. Namun, setelah membumbung berkali-kali lipat, mimpi investor untuk mendulang untung besar pun berakhir tragis seiring dengan anjloknya harga saham South Sea.

Cerita South Sea ternyata terus berlanjut hingga ke abad-21, dimana gelembung-gelembung finansial kian meraksasa dengan perilaku “greed & fear” investor yang makin sukar diprediksi. Contoh yang termutakhir adalah krisis kredit perumahan sub-prime (2008) dan krisis utang pemerintah Eropa (2010-?) yang sampai sekarang belum jelas ujung ceritanya.

Ketidakpastian ekonomi

Berbagai cara dilakukan manusia untuk mengendalikan risiko. Memasuki masa pencerahan di abad-16 (renaissance), konsep dan pengelolaan risiko mulai dikenal dan menjadi salah satu penanda batas, antara zaman klasik dan modern. Sejak saat itu, kita mulai dapat mensimulasikan masa depan dengan menggunakan konsep probabilitas. Jadi bukan lagi bergantung pada paranormal atau dukun. Perkembangan ini membuka jalan bagi lompatan revolusioner di berbagai cabang ilmu pengetahuan, termasuk ilmu finansial dan asuransi.

Namun, perkembangan ilmu finansial dan pengertian tentang konsep probabilitas tetap saja tak menjamin keakuratan suatu prediksi. Bangunan model ekonometrika dan bahkan kombinasinya dengan berbagai ilmu seperti matematika, psikologi dan fisika kuantum seringkali alpa dalam menangkap tren ekonomi yang sedang berkembang.

Salah satunya mungkin disebabkan oleh kecendrungan model yang hanya mengekstrapolasi tren data terkini untuk memprediksi masa depan (model linier). Prediksi dengan menggunakan model linier sangat mudah dilakukan, namun kondisi lingkungan yang hendak diprediksi sejatinya sangat kompleks dan bersifat non-linier (peran ekspektasi dan persepsi sebenarnya lebih dominan, -http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2011/02/26/cerita-di-balik-gejolak-harga-pangan).

Hal ini secara pahit dibuktikan oleh peraih nobel Robert Merton dan Myron Scholes yang membangun model matematika canggih untuk memvaluasi transaksi arbitrage di pasar opsi. Model tersebut dipakai perusahaan pengelola aset Long Term Capital Management (LTCM) yang didirikan notabene oleh Merton dan Scholes sendiri pada tahun 1993.

Akibat kesalahan memprediksi arah yield obligasi Russia, LTCM akhirnya bangkrut pada tahun 2000. Sama juga dengan kasus kejatuhan harga rumah AS baru-baru ini, kalibrasi komputer padahal nyata-nyata menunjukkan bahwa probabilitas terjadinya kedua peristiwa tersebut sangatlah kecil; hanya mungkin terjadi sekali dalam jutaan tahun.

Aneh memang, sejalan dengan menjamurnya hedge fund yang dapat melakukan transaksi tanpa batas dan aturan, kondisi ekonomi dan finansial dunia dalam dua dekade terakhir kian tak menentu. Peristiwa finansial langka yang tak terprediksi oleh model (sering disebut fat tailed event atau black swan event) kerap terjadi. Padahal secara teknis statistik, “tail risk,” yakni deviasi risiko yang lebih besar dari ekspektasi semula ( > 3 kali standar deviasi) probabilitas kejadiannya sangatlah kecil.

Namun ironisnya, banyak pula hedge fund yang memanfaatkan tren ini dengan menciptakan produk-produk baru. Mereka menciptakan sejumlah produk derivatif (tail risk products) yang kinerjanya buruk ketika kondisi pasar normal, namun akan meroket ketika pasar bergejolak.

Sebagai contoh, beberapa hedge fund seperti PIMCO, Blackrock dan Universa Investment menciptakan produk indeks ekuitas, credit default swap yang kinerjanya cenderung melempem ketika pasar normal, namun melonjak drastis ketika pasar anjlok atau bergejolak.

Risiko Eropa

Produk-produk tail risk tampaknya akan kian populer seiring perkembangan ekonomi dunia yang akhir-akhir ini penuh ketidakpastian. Dalam skala global, ada dua ketidakpastian utama yang bisa berpotensi menjadi “the mother of black swans,” yakni kemungkinan mengganasnya krisis surat utang Eropa dan krisis nuklir Iran.

Saya melihat sejauh ini persoalan utang Eropa tiap kali hanya diselesaikan dengan injeksi likuiditas oleh bank sentral. Tarik-menarik politik masih mengemuka dalam negosiasi penyelesaian persoalan utang negara-negara Eropa. Persoalan reformasi kelembagaan, terutama soal kelangsungan fiskal (fiscal sustainability) dan koordinasi kebijakan fiskal Eropa ke depan belum tuntas terselesaikan.

Dalam jangka menengah, pengetatan fiskal (fiscal austerity) yang dilakukan beberapa negara Eropa juga berisiko memperlambat laju ekonomi kawasan tersebut. Sebab itu, saya memperkirakan kawasan Eropa masih perlu melakukan penyesuaian-penyesuaian dalam 5 tahun ke depan. Selama proses penyesuaian tersebut berlangsung, Uni Eropa (terutama negara-negara yang mengalami persoalan fiskal) tampaknya masih akan mengalami periode pertumbuhan rendah dengan outlook peringkat utang yang negatif.

Seiring dengan diturunkannya peringkat utang Perancis dan negara-negara selatan Eropa,  investor pun mulai mengalihkan investasinya ke produk-produk safe heaven. Contohnya,  obligasi pemerintah Jerman, Austria, Norwegia, Swedia, Belanda dan seterusnya.

Tren ini sebenarnya berisiko. Dampak negatif dari strategi yang banyak diterapkan perusahaan asuransi, pengelolan investasi, bank dan dana pensiun ini adalah terkonsentrasinya portfolio investor ke sejumlah kecil negara. Ini secara sistemik akan menambah ekspos risiko ekonomi global, karena sesuatu yang tak diharapkan bisa saja terjadi di negara-negara tersebut.

Di sisi lain, keinginan otoritas Eropa dan AS untuk menstabilisasi sistem sejatinya dapat mendorong ekonomi semakin sulit diprediksi. Teori angsa hitam (black swan) menyatakan bahwa suatu sistem yang secara artifisial berusaha dikontrol atau direstriksi akan cenderung mencetuskan peristiwa mengejutkan yang sukar diprediksi (black swan).

Menurut teori tersebut, jika krisis ekonomi ingin cepat diakhiri, maka pemerintah harus meminimumkan intervensi sehingga proses penyesuaian pasar dapat terjadi. Solusi ini mirip dengan teori Schumpeter yang menafikan adanya intervensi pemerintah sehingga proses “destruksi kreatif” pun dapat berlangsung tanpa hambatan.

Krisis Iran

Selain risiko krisis Eropa, satu lagi risiko sistemik yang perlu diwaspadai adalah kemungkinan meningkatnya ketegangan di Selat Hormuz. Seperti diberitakan oleh koran Telegraph terbitan  12 Januari lalu, AS telah mengirim kapal induknya yang kedua, USS Carl Vinson ke kawasan tersebut.

Selat Hormuz sangat vital bagi perekonomian dunia karena merupakan jalur penting untuk 20% perdagangan minyak dunia. Jika impor minyak Iran diembargo dan Iran memblokade Selat Hormuz, bukan tidak mungkin harga minyak bakal meroket dua kali lipat dari harga saat ini ke level US$200 per barel sehingga memicu resesi dunia.

Kondisi ini tentunya dapat memicu terjadinya “fat tailed event” yang sukar diprediksi arahnya. Peristiwa mengejutkan ini bukan dipicu oleh perang Iran vs. negara-negara barat yang dikhawatirkan akan pecah, melainkan kemungkinan terjadinya perang skala besar –perang dunia III, -lihat http://desumualseconotes.blogspot.com/2012/01/minyak-tak-mustahil-ke-us200-per-barel.html.

Bagi Indonesia yang sudah menjadi net importer minyak, perkembangan tersebut tentunya sangat membahayakan karena kenaikan harga minyak tentunya akan memicu lonjakan subsidi energi.

Kebijakan lindung nilai (hedging) harga minyak mungkin bisa dijadikan salah satu solusi di tengah kemungkinan lonjakan defisit fiskal akibat kenaikan harga minyak dunia. Ini bisa menjadi solusi antara sebelum membereskan persoalan laten subsidi energi yang memang salah sasaran. Menurut pandangan saya, bersiap untuk mengantisipasi kemungkinan terburuk dan bukan bersikap reaktif adalah keputusan yang paling bijak.


Arah ekonomi dan skenario arsitektur finansial global

September 18th, 2011 5 comments

Akhir-akhir ini, kita seakan mengalami deja vu kondisi pra-krisis 2008. Ekonomi global kembali dihinggapi virus ketidakpastian yang ditandai oleh volatilitas pasar keuangan yang kian menggila. Gejolak tersebut dikhawatirkan dapat memicu resesi ekonomi dunia yang mungkin bisa lebih parah dari apa yang terjadi pada tahun 2008-2009.

Di Eropa, harga saham perbankan berguguran (terutama bank-bank besar yang banyak memegang obligasi pemerintah Yunani). Lembaga pemeringkat Moody’s pun menurunkan peringkat utang dua bank Perancis (SocGen dan Agricole). Menurut IMF, perbankan Eropa membutuhkan rekapitalisasi hingga €200 milyar. Angka yang masuk akal mengingat tingkat leverage sistem perbankan Eropa sekitar dua kali lipat perbankan AS (menurut laporan Global Financial Stability terbitan IMF April 2011, aset perbankan Eropa sudah 26 kali ekuitasnya).

Sementara itu, tanpa dukungan dana darurat dari Uni Eropa, Yunani secara de facto akan bangkrut per Oktober 2011. Pilihan lain, Yunani dikeluarkan dari zona Euro. Namun, ini belum tentu menyelesaikan masalah. Keluarnya Yunani bisa saja memicu bubarnya zona Euro karena tekanan pasar kemungkinan akan beralih ke Spanyol, Portugal dan Italia.

Kepercayaan pemegang obligasi tampaknya sulit untuk dipulihkan tanpa ada jaminan dari otoritas Uni Eropa. Tanpa garansi Uni Eropa, China dikabarkan enggan untuk membeli obligasi Yunani dan negara-negara Eropa bermasalah lainnya. Jaminan tersebut tampaknya sulit dipenuhi, karena zona Euro tak memiliki otoritas fiskal. Cepat atau lambat, Uni Eropa tampaknya perlu membentuk semacam kementrian keuangan sehingga dapat menerbitkan obligasi federal yang dijamin bersama.

Di seberang Atlantik, persoalan pelik juga menghadang ekonomi AS. Kendati belum menunjukkan indikasi yang solid, indikator-indikator ekonomi AS mulai memberi sinyal awal kemungkinan terjadinya resesi kembali (double-dip recession). Saat ini, FED mengalami dilema yang sulit. Pasalnya, kendati indikator aktifitas ekonomi menunjukkan perlambatan, laju inflasi hingga Agustus 2011 masih tinggi (3,8%, tertinggi sejak September 2008). FED tampaknya baru akan mengambil langkah kebijakan moneter lanjutan bila angka infasi kembali menunjukkan tren penurunan.

Ada empat kemungkinan senjata moneter yang bisa dikerahkan Bernanke dalam rangka mengantisipasi double-dip recession. Pertama, FED bisa saja menetapkan target inflasi jangka panjang yang lebih tinggi, misalnya 4-6%. Target inflasi yang lebih tinggi diharapkan akan mengubah ekspektasi pelaku pasar atas suku bunga dan prospek ekonomi jangka panjang.

Strategi kebijakan moneter lain yang mungkin diterapkan Bernanke adalah mengubah komposisi portofolio surat utang pemerintah AS (US Treasury). FED akan membeli lebih banyak obligasi yang berdurasi panjang (operation twist). Hal ini dilakukan agar suku bunga US Treasury berdurasi panjang turun, sehingga diharapkan suku bunga jangka panjang kredit korporasi dan perumahan pun ikut turun.

Ketiga, FED mungkin saja menurunkan suku bunga cadangan perbankan (reserve) yang disimpan di FED. Namun, jika hal ini dilakukan, suku bunga jangka pendek dan imbal hasil obligasi bisa kembali turun karena perbankan mengalihkan reserve-nya ke US Treasury. Bukan mustahil, suku bunga US Treasury 10-tahun bisa mengarah dari 2% saat ini ke 1%, sedangkan suku bunga US Treasury 2-tahun ke arah 0%.

Satu lagi kebijakan eksperimental yang bisa dilakukan Bernanke adalah open-ended quantitative easing (QE), dimana target waktu dan jumlah pembelian obligasi bersifat fleksibel sesuai perkembangan situasi ekonomi AS –http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2010/11/13/hindari-bubble-ri-perlu-optimalkan-peran-swf/.

Peluang keberhasilan open-ended QE kemungkinan lebih besar dibandingkan QE konvensional. QE konvensional dianggap menjerumuskan Jepang sejak akhir 1990-an dalam perangkap likuiditas (liquidity trap), suatu istilah yang dipopulerkan oleh John Mayrnard Keynes pada tahun 1930-an. Likuiditas terus dikucurkan besar-besaran ke perekonomian dan suku bunga di tahan rendah, namun ekonomi Jepang tak kunjung pulih.

Belajar dari  QE1, QE2 dan pengalaman Jepang, QE konvensional akan selalu diikuti oleh periode “wait and see” oleh Bank Sentral. Alhasil, pelaku pasar pun ikut-ikutan melakukan “wait and see’ dengan kembali menaruh dananya di US Treasury sehingga geliat sektor riil kembali terhambat. Fleksibilitas target waktu dan jumlah pembelian diharapkan akan mengubah ekspektasi pelaku pasar akan suku bunga jangka panjang.

Hambatan pemulihan ekonomi global

Saya berpandangan bahwa segala upaya yang dilakukan AS dan Eropa tidak serta-merta menjamin perekonomiannya akan segera pulih berkesinambungan. Tren menuju pemulihan ekonomi tampaknya masih akan terjal karena tiga hal.

Pertama, AS dan Eropa jelas tidak lagi memiliki keleluasan fiskal. Kesepakatan pagu utang AS akan berdampak pada pemotongan belanja pemerintah dalam 10 tahun ke depan. Eropa juga mengalami pengetatan fiskal –ruang fiskal berkurang sekitar 16% PDB dalam tiga tahun mendatang. Akibat minimnya stimulus fiskal, ekonomi kawasan AS dan Eropa akan cenderung kontraksi.

Kedua, kondisi keuangan rumah tangga, pelaku usaha maupun pemerintah secara umum masih berantakan dengan ekuitas negatif karena terbelit utang. Sementara itu, kondisi permodalan perbankan relatif lemah akibat belitan kredit macet di sektor perumahan (AS) dan utang sovereign negara-negara PIIGS (Eropa). Bercermin pada situasi itu, kebijakan suku bunga rendah jelas kurang efektif untuk mendorong perekonomian AS maupun Eropa karena risiko penyaluran kredit masih tinggi.

Hambatan ketiga berasal dari sisi regulasi perbankan. Ketentuan basel 3 yang mensyaratkan penguatan permodalan perbankan akan memberikan pukulan yang lebih dalam bagi perekonomian AS dan Eropa. Menurut ketentuan Basel 3, bank minimal harus memiliki rasio modal tier satu terhadap aset minimal sebesar 7% atau 9,5% untuk bank-bank besar yang berdampak sistemik.

Kendati baru akan diterapkan sepenuhnya pada tahun 2019, bank-bank tampaknya sudah mulai memperkuat permodalannya dari sekarang. Peningkatan modal secara drastis tersebut tentunya dapat mengurangi selera perbankan AS dan Eropa dalam menyalurkan kredit. Catatan saja, kebijakan Basel 2 yang diintrodusir bertepatan dengan pecahnya gelembung properti di Jepang tahun 1998 sedikit-banyak berperan dalam mendorong berlarutnya resesi ekonomi Jepang.

Transisi gradual menuju arsitektur finansial baru

Awal Agustus lalu, FED sudah menyatakan bahwa kebijakan suku bunga rendah akan dipertahankan paling tidak hingga pertengahan 2013. Dalam beberapa bulan ke depan, ada kemungkinan Bernanke juga akan melakukan QE lanjutan bila tingkat inflasi kembali menurun. Kombinasi kebijakan tersebut cenderung akan membuat US$ melemah (weak dollar policy).

Ini tentunya akan berdampak buruk pada pemegang surat utang AS (nilai riil utang AS akan turun). AS dipandang sedang melakukan monetisasi utang (stealth default) dan ini dapat mengancam kredibilitas US$ sebagai mata uang jangkar dunia (international reserve currency).

Weak dollar policy dapat pula diartikan sebagai deklarasi perang AS di pasar ekspor terhadap negara-negara lain di dunia. Jika AS tidak lagi agresif menyerap ekspor negara-negara di dunia, negara-negara seperti Jepang, Korea dan terutama China sebenarnya tidak lagi mempunyai insentif menggunakan dollar dalam perdagangan.

Antisipasi tampaknya mulai dilakukan terutama oleh China.  Di tengah kondisi global yang tidak menentu, China sebagai kreditor terbesar AS punya inisiatif yang kuat untuk melakukan perubahan arsitektur finansial dunia -http://www.thejakartapost.com/news/2004/03/31/world-needs-change-its-financial-architecture.html. Salah satu langkah yang dilakukan adalah mempercepat upaya internasionalisasi Yuan. Selain itu, seperti termaktub dalam rencana lima tahunannya, China juga mulai melakukan reorientasi kebijakan ekonomi ke arah penguatan pasar domestik dan daya beli konsumen. Untuk itu, kebijakan kurs pun menjadi sedikit lebih longgar, sementara upah pekerja juga diupayakan naik setidaknya sebesar 13% per tahun.

Dari sudut pandang politik internasional, dorongan untuk melakukan reformasi sistem keuangan dunia juga tampak jelas dari pernyataan PM China, Wen Jiabao baru-baru ini. Ia menyatakan bahwa “US$ bukan sistem finansial yang stabil. Sebab itu, untuk menghindari bencana finansial, dunia harus beralih ke sistem keuangan dunia yang lebih stabil dan aman.”

Terkait sistem keuangan dunia tersebut, saya mencatat sebenarnya ada empat kemungkinan skenario yang sebenarnya bisa dijadikan acuan. Pertama, dunia bisa kembali ke sistem emas. Sebelum dianulir oleh Presiden Nixon tahun 1971 (Nixon shock), emas menjadi mata uang reserve dunia. Sistem standar emas atau sistem Bretton Woods dipakai sejak tahun 1944, dimana  negara-negara di dunia dapat menukar kepemilikan dollarnya menjadi emas dengan kurs tetap senilai US$ 35/ounce.

Sistem emas dinilai tidak stabil dan kurang fleksibel terhadap perkembangan perdagangan dan investasi dunia yang tumbuh eksponensial. Sistem ini relatif rigid, karena pasokan emas dunia yang terbatas cenderung tak dapat mengimbangi pesatnya perkembangan ekonomi dan teknologi.

Kemungkinan kedua adalah mengganti dollar sebagai mata uang jangkar ke mata uang dunia lainnya, misalnya Euro atau Yuan. Namun, pengalaman 40 tahun terakhir menunjukkan bahwa apa yang diteorikan oleh Robert Triffin pada tahun 1960-an (Triffin dilemma) ada benarnya. Suatu negara yang mata uangnya dijadikan mata uang reserve global harus bersedia memasok mata uangnya untuk memenuhi permintaan dunia akan forex reserve. Akibatnya, negara tersebut pun lambat laun cenderung akan mengalami defisit dan ketidakseimbangan global pun akan kembali terjadi.

Keynes pernah mengusulkan untuk membuat suatu standar finansial baru yang didasarkan pada sekeranjang komoditas utama (ia mengusulkan 30 komoditas, termasuk di dalamnya emas, perak, minyak, gas, batubara dll). Mata uang yang disebutnya sebagai “Bancor” ini tidak dapat ditukar dengan komoditas jangkarnya. Sistem ini diharapkan dapat menimbulkan kepercayaan dibandingkan sistem emas yang sifatnya sangat deflasioner.

Namun sistem ini tetap saja rentan. Suatu sistem finansial yang didasarkan pada komoditas yang jumlah cadangannya terbatas (non-renewable resources) tetap saja tidak akan menjamin stabilitas sistem tersebut dalam jangka panjang.

Pilihan terakhir yang mungkin diambil adalah menggantikan dollar dengan sekeranjang mata uang dunia. Kandidat utama untuk sistem ini sebenarnya sudah tersedia sejak IMF membentuk Special Drawing Rights (SDR) pada tahun 1969. Saat ini, SDR digunakan sebagai salah satu bentuk cadangan devisa yang dipegang negara-negara anggota dan didasarkan pada empat mata uang jangkar dengan bobot tertentu: US$ (41,9%), Euro (37,4%), Poundsterling (11,3%) dan Yen (9,4%) -bobot per Jan 2011.

Dengan diterapkannya sistem SDR, tiap negara akan tetap memiliki mata uangnya masing-masing dengan kurs tertentu terhadap SDR. Transaksi perdagangan, finansial dan investasi dapat pula dilakukan dengan SDR sebagai unit reserve utama menggantikan dollar. Sistem SDR tampaknya akan lebih fleksibel dan stabil karena pembobotannya dinamis dan disesuaikan dengan kontribusi masing-masing negara dalam sistem ekonomi dan perdagangan dunia.

Mengingat peran ekonomi China yang membesar, China mendesak agar Yuan dimasukkan dalam pembobotan SDR paling lambat tahun 2015. Setelah Yuan dimasukkan ke dalam SDR, China kemungkinan akan mulai mengurangi kepemilikannya pada US Treasury dan beralih ke SDR.

Untuk menghindari pelemahan US$ secara drastis dan gejolak di pasar finansial dunia, substitusi dari US Treasury ke dalam SDR tampaknya akan dilakukan perlahan oleh China. Kemungkinan anjloknya dollar akibat kebijakan China tersebut kemungkinan tidak akan terjadi. Pasalnya, dollar juga menjadi bagian dari SDR dengan bobot 41,9%.

Dalam jangka panjang, SDR diperkirakan akan menjadi alternatif yang dapat menjamin stabilitas perdagangan dan investasi di dunia. Melalui sistem tersebut diharapkan terjadi pula perubahan tatanan arsitektur ekonomi dan politik dunia dari yang sifatnya unilateral tergantung pada satu negara ke suatu sistem yang sifatnya multilateral dan partisipatif melibatkan semua negara di dunia.