Archive

Archive for the ‘Prospek ekonomi’ Category

Bubble Properti ?

June 3rd, 2013 4 comments

“Beli Hari Ini, Besok Harga Naik. “Investasi Sekarang, Balik Modal dalam 3 Bulan.” “Jangan Tunggu Lagi, Pasti Untung 130% dalam 6 Bulan”. Iklan-iklan seperti ini kian menjamur kita temukan di berbagai sudut jalan sampai ke pelosok ibukota. Selain kota-kota besar di Jawa, iklan-iklan ini juga banyak kita jumpai di kota-kota luar Jawa, kendati dengan nada promosi yang lebih rasional.

Dari cara mempromosikan produk-produk properti di atas, jelas properti lebih dipersepsikan sebagai instrumen investasi dibanding barang konsumsi. Padahal, properti sebenarnya baru layak dikatakan sebagai instrumen investasi jika kita menyewakannya untuk mendapatkan uang rental.

Tak heran cara promosi seperti ini sangat berperan dalam mendorong aliran likuiditas (terutama dari kelas menengah-atas) ke produk-produk properti sehingga harganya pun cenderung melonjak belakangan ini. Apalagi produk deposito sudah tak begitu menarik, dengan suku bunga sedemikian rendahnya antara 3-6%, lebih rendah dari inflasi (negative real interest rate). Alhasil, banyak yang mengalihkan investasinya ke aset properti dengan harapan mendapatkan imbal hasil rental yang sekitar 5-10% per tahun ditambah ekspektasi capital gain (selisih harga beli dibanding harga jual).

Kenaikan harga properti yang cukup signifikan di sejumlah kota besar akhir-akhir ini terekam dari survei-survei yang dilakukan Bank Indonesia (BI), World Bank dan sejumlah konsultan properti. Survei properti BI di 14 kota besar di Indonesia menunjukkan kenaikan harga rumah rata-rata sebesar 11,2% YoY pada Q1-2013, dengan kenaikan tertinggi terjadi di Surabaya. Meski harga naik, permintaan tampaknya masih kencang, terutama di segmen menengah-atas. Menurut BI, penjualan rumah kelas menengah melonjak 33,6% YoY pada Q1-2013, terutama di daerah Jabodetabek.

Konsultan properti, Cushman & Wakefield bahkan dalam risetnya menyatakan harga rumah di Jakarta sudah naik sekitar 100 persen dalam tiga tahun terakhir. Bandingkan dengan tingkat inflasi Jakarta yang pada periode yang sama hanya 16,3%. Kondisi ini membuktikan bahwa Indonesia, khususnya Jakarta merupakan salah satu lokasi investasi properti paling menarik di Emerging Market.

Signifikan pengaruhi ekonomi

Di tengah perlambatan ekonomi global, sektor properti memang cukup berperan dalam menyangga ekonomi RI, paling tidak dalam empat tahun terakhir. Kuatnya geliat sektor konstruksi yang tumbuh antara 6,6-7,5%, diikuti oleh laju sektor konsumsi yang tumbuh 5-5,3% dalam empat tahun terakhir cukup signifikan berkontribusi pada pertumbuhan sehingga ekonomi RI masih bisa melaju di atas 6%.

Studi di beberapa negara menunjukkan sektor properti memiliki kaitan erat (backward & forward linkage) dengan sekitar 240-270 industri, sub industri dan jasa (tergantung tingkatan ekonomi negara tersebut). Selain sektor konstruksi, sektor properti secara langsung dan tak langsung terkait dengan banyak sektor lain, mulai dari produk semen, kayu, kabel, pipa, keramik, furniture, jasa arsitek, jasa interior, sampai jasa keuangan canggih seperti hedge fund dan produk derivatif. Beragamnya linkage tersebut menyebabkan siklus properti akan sangat signifikan mempengaruhi pertumbuhan dan keberlangsungan ekonomi suatu negara, termasuk negara berkembang seperti Indonesia.

Bagi Indonesia, dampak pertumbuhan sektor properti jelas terefleksi dari kontribusi sektor konstruksi terhadap agregat ekonomi RI yang terus meningkat dalam empat tahun terakhir. Pengaruhnya terhadap penyerapan tenaga kerja juga cukup signifikan. Sekurangnya 6% dari total tenaga kerja terserap langsung oleh sektor konstruksi dan tambahan sekitar 4% dari total tenaga kerja terserap oleh sektor-sektor lain yang terkait properti

Kontribusi sektor konstruksi ini baru merepresentasikan gelombang pertama dari dampak siklus pertumbuhan properti terhadap pertumbuhan ekonomi. Setelah itu, sektor properti bisa pula memicu gelombang kedua yang lebih didorong oleh dampak tak langsung dari pertumbuhan konsumsi.

Pengalaman di berbagai negara menunjukkan bahwa kenaikan harga rumah berkorelasi positif dengan pertumbuhan tingkat konsumsi (wealth effect). Jika harga rumah naik, pemilik akan merasa lebih kaya dan konsekuensinya mendorong kenaikan konsumsi. Kenaikan konsumsi juga bisa terjadi sebagai konsekuensi dari penarikan kredit refinancing (collateral effect) yang kemudian dibelanjakan untuk keperluan konsumsi. Dengan kata lain, aset properti dalam hal ini sudah dijadikan semacam mesin ATM untuk keperluan konsumsi rumah tangga.

Untuk Indonesia sendiri, pertumbuhan konsumsi via laju penarikan kredit refinancing (mortgage equity withdrawal) tampaknya masih relatif terbatas. Jika gelombang kedua ini mulai merebak, dampaknya terhadap pertumbuhan ekonomi tampaknya akan cukup lumayan, mengingat sektor konsumsi berkontribusi sekitar 60% dari total output ekonomi RI. Namun perlu diwaspadai jika porsi penarikan kredit refinancing ini kian membesar, karena ini juga merupakan pertanda makin tingginya unsur spekulasi dibandingkan kebutuhan properti yang riil.

Pertanyaannya sekarang, apakah kenaikan harga properti akhir-akhir ini di Indonesia sudah mencerminkan tingginya unsur spekulasi yang ujung-ujungnya bisa memicu gelembung properti (property bubble), yang siap pecah sewaktu-waktu ?

Memahami siklus bisnis

Dalam siklus ekonomi, ketika pertumbuhan jumlah uang beredar melebihi pertumbuhan PDB (produk domestik bruto), kelebihan likuiditas akan mengalir ke sektor-sektor yang dianggap menguntungkan. Kondisi ini akan memicu gelembung-gelembung. Gelembung tersebut bisa tercipta di sektor properti, saham, mata uang, komoditas, obligasi atau aset-aset lainnya. Ini menciptakan ilusi kesejahteraan (wealth illusion) di suatu sektor akibat pengalihan sumber daya ke sektor yang dianggap menarik tersebut.

Bila aliran likuiditas atau kredit berlebihan (excessive lending) ke suatu sektor terus berlangsung, sementara sektor bisnis produktif lainnya relatif stagnan, risiko terjadinya krisis ekonomi sistemik sebenarnya sedang meningkat. Kenaikan harga yang terjadi pada sektor tersebut lebih disebabkan oleh ekspektasi terhadap capital gain di masa depan dan bukan karena kenaikan kapasitas atau pendapatan berulang (recurring income) dari aset tersebut. Fenomena ini sering disebut juga sebagai greater fool theory.  Pada akhirnya, pasar pun akan mengoreksi ekses ini dan gelembung harga pun meletus sehingga menimbulkan kebangkrutan ekonomi dan kredit macet karena nilai utang sudah lebih tinggi dari nilai asetnya (negative equity).

Pemicu meletusnya gelembung tersebut bisa bermacam-macam, baik dari sisi domestik maupun eksternal. Pemicu dari sisi domestik bisa berupa persoalan mikro seperti bubble properti, saham, obligasi, mismanagement suatu konglomerasi atau persoalan fundamental makro seperti ketidakseimbangan neraca berjalan, tingginya inflasi, defisit fiskal, atau tumpukan utang luar negeri. Pemicu domestik ini bisa secara simultan dipengaruhi oleh kondisi eksternal seperti resesi di negara-negara maju, krisis keuangan di negara tetangga atau perubahan mendadak arah kebijakan moneter bank sentral negara maju.

Agar lebih jelas, tren perkembangan moneter global terkini bisa dijadikan sebagai ilustrasi. Belakangan ini, negara-negara maju sangat agresif melakukan kebijakan moneter longgar. Kebijakan ini sebenarnya dapat memberi efek samping dan risiko tersendiri bagi negara-negara emerging markets, termasuk Indonesia yang menjadi salah satu sasaran ekses likuiditas tersebut.

Limpahan likuiditas ini jika tak terkelola dengan baik dapat mendorong misalokasi sumber daya. Kelas-kelas aset tertentu seperti komoditas, saham, termasuk properti bisa mengalami gelembung harga. Hal ini tentunya dapat membahayakan fundamental ekonomi negara-negara bersangkutan dan berisiko meningkatkan risiko sistemik.

Kondisi ini sebenarnya pernah terjadi dua dekade yang lalu sebelum krisis ekonomi Asia 1998. Setelah gelembung harga properti di Jepang pecah, suku bunga kebijakan bank sentral Jepang terus diturunkan dari 6% di 1990 menjadi 1,75% pada 1992-1994. Pada periode yang sama FED juga menerapkan kebijakan suku bunga rendah di kisaran 3%.

Rendahnya suku bunga valas ini dimanfaatkan negara-negara emerging markets dengan menumpuk utang luar negeri. Kebijakan easy money policy di negara-negara maju ini juga mendorong ekspansi kredit besar-besaran di negara-negara macan Asia dan memicu booming di pasar properti. Ujung-ujungnya, pasar properti di Thailand pun mengalami crash pada pertengahan 1997 dan dampaknya pun menyebar via transmisi pasar finansial ke negara-negara Asia lainnya.

Menerawang bubble properti

Indonesia sendiri sebenarnya belum pernah mengalami krisis ekonomi yang disebabkan pecahnya gelembung properti. Berbeda dengan AS, Jepang atau Irlandia yang mengalami resesi karena pecahnya gelembung properti, krisis ekonomi tahun 1998 sebenarnya lebih dipicu oleh faktor eksternal berupa runtuhnya pasar properti Thailand yang diikuti krisis mata uang Baht dan mata uang regional lainnya seperti Ringgit dan Won. Krisis mata uang regional ini akhirnya berdampak pada anjloknya Rupiah dan kemudian memukul sektor-sektor ekonomi lain yang fundamentalnya lemah, termasuk sektor perbankan dan properti.

Setelah cenderung stagnan sekitar 7 tahun sejak krisis 1998, harga properti sempat beringsut naik pasca kenaikan harga BBM pada tahun 2005. Pemulihan harga terutama dipicu oleh bergairahnya pasar komoditas dan kuatnya pertumbuhan ekonomi global. Kemudian, hantaman krisis global dan kenaikan harga BBM tahun 2008 kembali menahan laju kenaikan harga. Namun, memasuki periode 2009 – awal 2013, harga properti kembali melonjak seiring stabilitas ekonomi domestik dan relatif rendahnya suku bunga. Dengan kata lain, harga mulai mengalami normalisasi, setelah hampir satu dekade cenderung stagnan, bahkan pernah di beberapa tahun tertentu tercatat lebih rendah dari inflasi.

Kendati melonjak cukup tinggi dalam tiga tahun terakhir, ada sejumlah argumen yang bisa menjelaskan mengapa sektor properti tampaknya belum mengalami bubble. Memang, harga di sejumlah segmen atau lokasi tertentu sudah naik cukup tinggi (pocket bubble). Terbatasnya pasokan dan di sisi lain tingginya permintaan akibat pent-up demand (permintaan yang sempat tertahan sejak krisis global 2008), serta relatif rendahnya suku bunga menjadi faktor pendorong  terdongkraknya harga properti secara signifikan.

Harga properti khususnya di Jakarta secara umum masih relatif di bawah harga rata-rata properti di kawasan ASEAN seperti di Bangkok, Kuala Lumpur, Manila, apalagi Singapura. Sebagai gambaran, rasio harga apartemen di kawasan segitiga emas terhadap rental (price to rent) di Jakarta relatif masih lebih rendah (data Global Property Guide - 2012). Titik impas di investasi apartemen di Jakarta menurut data tersebut tercatat selama 11 tahun, jauh lebih cepat dibanding Manila (14 tahun), Bangkok (16 tahun), Kuala Lumpur (21 tahun) atau Singapura (34 tahun).

Tingginya permintaan properti tampaknya juga sejalan dengan pertumbuhan rumah tangga baru. Dengan laju pertumbuhan penduduk seperti saat ini, Indonesia diperkirakan membutuhkan sekitar 1,5 juta tambahan unit rumah baru tiap tahunnya. Redupnya gerakan keluarga berencana pasca krisis 1998 yang pada gilirannya mendorong terjadi baby boom dalam satu dekade terakhir tampaknya menjadi berkah tersembunyi (blessing in disguise) bagi sektor properti.

Dari segi daya beli (affordability ratio), harga rata-rata rumah kelas menengah tampaknya masih dalam rentang kemampuan beli masyarakat, karena daya beli masyarakat, terutama di kelas menengah-atas dalam empat tahun terakhir secara rata-rata pun mengalami perbaikan pesat (PDB nominal naik signifikan sekitar 11-16% per tahun). Kuatnya daya beli ini tercermin dari cara pembelian yang mayoritas masih menggunakan cara tunai keras dan tunai bertahap. Cara pembayaran tunai ini sejalan dengan masih minimnya aktifitas house flipping (membeli properti untuk kemudian menjualnya kembali dalam waktu kurang dari 6 bulan) demi tujuan spekulasi.

Kendati rasio affordability (harga median rumah kelas menengah terhadap penghasilan rata-rata tahunan rumah tangga) sedikit meningkat dalam tiga tahun terakhir ini, rasionya masih berada di level 12 kali pada tahun 2012. Rasio ini jauh lebih rendah dibandingkan Singapura (18 kali), Thailand (24 kali) atau Shanghai (42 kali) – Global Property Guide.

Selain menurunkan suku bunga, banyak bank yang sejak tahun 2008 mulai menawarkan masa cicilan kredit pemilikan rumah (KPR) yang lebih lama. Dari sebelumnya hanya 10 tahun, konsumen sekarang bisa mencicil hingga 20 tahun. Perpanjangan masa cicilan ini otomatis menaikkan kemampuan membeli rumah nasabah sampai 3 kali lipat. Sebagai catatan, mayoritas perbankan di dunia seperti di Jepang dan AS sudah menawarkan KPR dengan masa cicilan hingga 30-40 tahun, bahkan di beberapa negara negara di Eropa (misal: Spanyol, Inggris dan Italia) menawarkan masa cicilan hingga 50 tahun.

Selain komponen valuasi harga di atas, probabilitas terjadinya bubble di sektor properti bisa pula diestimasi dengan menggunakan indikator pembayaran cicilan kredit nasabah dibanding pendapatan (leverage). Komponen leverage ini mengindikasikan seberapa besar porsi utang digunakan dalam pembelian properti yang juga merupakan cerminan dari porsi akumulasi kredit properti oleh perbankan.

Rasio leverage akan meningkat jika pemilik properti terus menambah jumlah propertinya dengan menggunakan properti yang dimiliki sebelumnya sebagai kolateral. Jika rasionya sudah terlampau tinggi, pemilik properti akan kian tergantung pada kenaikan harga propertinya untuk membayar cicilan utangnya.

Untuk kasus Indonesia, tingkat leverage seperti tercermin dari rasio kredit properti (termasuk kredit konstruksi, real estate, KPR dan KPA) terhadap total kredit maupun pendapatan nasional relatif masih rendah. Porsi kredit properti terhadap total kredit nasional hanya naik tipis dari 13,5% di 2010 menjadi 13,6% pada 2012. Rasio ini masih jauh lebih rendah dari porsi kredit properti terhadap total kredit sebelum krisis yang sempat mencapai 20% pada tahun 1995 dan 17% pada tahun 1997.

Tingkat leverage kredit properti terhadap PDB secara komparatif juga masih cukup aman. Memang, rasio kredit properti terhadap PDB terus meningkat dalam tiga tahun terakhir, naik dari 3,7% (2010) menjadi 4.0% (2011) dan 4,5% (2012). Namun, rasio ini masih lebih rendah dari rasio kredit properti terhadap PDB yang pernah mencapai 11% pada tahun 1997, setahun sebelum krisis ekonomi Asia terjadi. Rasio ini juga jauh lebih rendah dibanding negara-negara lain seperti Malaysia (31%), Amerika Serikat (22%), Singapura (36%) atau Hong Kong (42%).

Namun perlu dicatat, ukuran-ukuran di atas hanya merupakan generalisasi secara nasional. Rasio affordability atau tingkat leverage di beberapa kota-kota besar tertentu mungkin belum mencerminkan kondisi bubble, tapi di beberapa wilayah lain, rasionya mungkin sudah cukup mengkhawatirkan. Variasi ini terutama disebabkan oleh perbedaan harga tanah. Seperti pengalaman di AS dan Jepang, kantung-kantung bubble ini secara agregat pada satu titik bisa saja memicu bubble properti secara nasional.

Satu hal lagi, tak seperti di negara-negara maju, produk-produk finansial atau rekayasa finansial terkait sektor properti belum banyak berkembang di Indonesia. Kita tak memiliki produk-produk kredit subprime (kelayakan kredit dari calon debitur kurang dari cukup) dan persayaratan KPR pun sangat ketat. Contoh, debitur yang tak memiliki pendapatan atau pekerjan (no job no income/ninja) tak bisa beroleh KPR di Indonesia.

Kita juga tak memiliki produk-produk eksotik seperti KPR dengan cicilan 50-100 tahun, KPR tanpa uang muka atau KPR yang mengangsur bunga saja (interest only mortgage). Sekuritisasi atau produk-produk derivatif (efek beragun aset KPR) belum banyak berkembang.  Selain itu, kepemilikan asing di sektor properti juga masih dibatasi oleh pemerintah.

Penyaluran KPR via industri multifinance yang persyaratannya lebih fleksibel juga masih sangat terbatas. Realisasi pembiayaan KPR oleh multifinance pada tahun 2012 tercatat hanya Rp10 milyar dari PT Sarana MultiGriya Finansial. Dengan hadirnya Otoritas Jasa Keuangan, pengawasan penyaluran KPR via multifinance diharapkan akan lebih baik. Kita tentunya tidak ingin kasus Countrywide, perusahaan multifinance spesialis KPR di AS yang bangkrut akibat krisis subprime terjadi di Indonesia.

Kebijakan countercyclical diperlukan

Dalam jangka menengah, Indonesia sebagai salah satu emerging markets tampaknya masih akan menjadi incaran investor mancanegara di tengah masih lesunya perekonomian di negara-negara maju. Pembangunan sektor infrastruktur dan manufaktur diharapkan akan terus bergerak. Kondisi ini tentunya akan memicu kenaikan pendapatan pekerja dan turunnya angka pengangguran nasional. Perbaikan daya beli dan kondisi ketenagakerjaan ini tentu akan berdampak positif pula bagi sektor properti.

Untuk menjamin agar siklus properti berlangsung mulus dan tak memicu terjadinya bubble otoritas bisa melakukan kebijakan countercyclical yang disesuaikan dengan kondisi lapangan.  Pemerintah, contohnya bisa mengenakan kebijakan pajak untuk properti segmen tertentu yang sudah ada kecenderungan bubble.

Kebijakan countercyclical dari otoritas moneter seperti ketentuan Bank Indonesia (BI) tentang minimum uang muka (loan to value/LTV sebesar 70% untuk KPR, luas tanah di atas 70 m2) terbukti cukup efektif mengerem laju kredit properti. Setelah dikeluarkannya kebijakan tersebut, tren kredit properti cenderung melambat dalam tiga kuartal terakhir. Kredit properti pada Q1-2013 hanya tumbuh 20% menjadi Rp384 triliun, melambat signifikan dari pertumbuhan Q2-2012 yang mencapai 35%.

Belakangan, ada wacana BI juga akan menerapkan LTV berdasarkan wilayah, harga properti, kepemilikan kedua, ketiga dst maupun LTV untuk segmen tertentu. Pengetahuan akan kondisi lapangan menjadi penting di sini agar peluru kebijakan lebih terarah dan tidak salah sasaran.

Contohnya, dalam rangka mencegah bubble, kebijakan LTV untuk rumah kedua, ketiga dst sebenarnya akan lebih efektif dibandingkan kebijakan LTV untuk rumah pertama. First time buyer secara psikologis akan sekuat tenaga untuk tidak mengemplang kredit, karena rumah itu adalah satu-satunya rumah tinggal yang dimilikinya. Berbeda dengan pembelian rumah kedua, ketiga dst-nya yang lebih menjadikan rumah sebagai instrumen investasi atau spekulasi yang ujung-ujungnya dapat mendorong terjadinya bubble.

Akhir kata, kita juga berharap pemerintah dan DPR dapat segera bersepakat soal kebijakan penaikan harga BBM. Penaikan harga BBM diharapkan dapat berfungsi sebagai penahan laju pertumbuhan sektor properti (incidental hiccup). Secara otomatis, kebijakan penaikan harga BBM diharapkan akan memberikan sedikit kerikil bagi roda pertumbuhan, terutama sejumlah sektor yang sudah tumbuh sangat kencang dan mulai menunjukkan kecenderungan bubble. Selain sektor otomotif, sektor properti terbukti mengalami sedikit penurunan laju pertumbuhan pasca kenaikan harga BBM pada tahun 2005 dan 2008.

Menangkal Perangkap Kelas Menengah

March 28th, 2012 5 comments

Pekan ini, S&P kembali berkunjung ke Jakarta dalam rangka mengkaji ulang kondisi ekonomi RI. Harapannya, S&P akan segera menyusul Fitch dan Moody’s yang baru-baru ini sudah menaikkan peringkat RI menjadi investment grade. Peluang kenaikan peringkat tersebut sangat besar, mengingat risiko fiskal yang diproyeksikan akan turun pasca kemungkinan disepakatinya kenaikan harga BBM mulai 1 April.

Saya percaya momentum kenaikan peringkat S&P akan kian mendorong derasnya aliran dana ke dalam negeri sehingga biaya modal pun akan semakin melandai. Opini  investment grade dari lembaga pemeringkat (pihak ketiga) akan menambah kepercayaan investor untuk berinvestasi, terutama investasi langsung di sektor riil yang horisonnya jangka panjang. Perbankan internasional pun akan makin tertarik memberi pinjaman atau membeli instrumen finansial RI, sebab pinjaman ke negara yang berstatus investment grade mensyaratkan alokasi permodalan yang lebih kecil dibanding negara yang berstatus “junk.”

Selain itu, tipe investor yang masuk diharapkan juga berubah. Sebelum investment grade, kebanyakan lembaga finansial yang berinvestasi adalah hedge fund yang karakteristik investasinya cenderung spekulatif. Setelah RI beroleh investment grade, institusi-institusi keuangan berhorison jangka panjang seperti dana pensiun, reksadana, asuransi dan lain-lain diperkirakan akan mulai aktif berinvestasi (lembaga-lembaga keuangan ini kebanyakan hanya menanamkan investasinya pada instrumen-instrumen finansial berperingkat investment grade).

Kendati kecendrungan di atas cukup menggembirakan, namun ada baiknya bagi kita untuk tetap mencermati sejumlah risiko yang mungkin dapat menganggu stabilitas ekonomi. Dari sisi aspek finansial/perbankan, kita perlu mewaspadai tingginya tingkat rasio pinjaman terhadap DPK (Loan to Deposit Ratio/LDR) yang saat ini hampir mencapai posisi pra-krisis 1998.

Rasio LDR yang terus meningkat hingga mencapai 78,6% per Jan 2012. Ini merupakan cerminan peran intermediasi perbankan RI yang terus membaik. Namun, belajar dari pengalaman krisis 1998, stakeholder perlu berhati-hati jika LDR sudah mendekati 100%. Jika LDR > 100%, ini berarti perbankan sudah lebih mengandalkan pasar modal (wholesale funding) dibandingkan pendanaan ritel (retail funding).

Hal ini berbahaya jika sewaktu-waktu terjadi gejolak (shock) yang berdampak pada kondisi likuiditas perbankan nasional. Dengan kata lain, Non Performing Loan (NPL) yang saat ini terjaga di bawah 2,5%, tak bisa dijadikan patokan. Sebagai catatan, rendahnya NPL sebagian juga merupakan refleksi dari besarnya penyaluran kredit yang sewaktu-waktu bisa macet jika terjadi shock dalam perekonomian.

Secara keseluruhan, pengalokasian sumberdaya finansial antar sektor ekonomi juga masih belum berimbang. Perbankan pada umumnya lebih menyukai kredit konsumtif, sebagai akibat dari masih tingginya persepsi risiko terhadap kredit produktif. Catatan saja, porsi kredit yang disalurkan perbankan ke golongan debitur korporasi turun dari 44% di tahun 2005 menjadi 37% di tahun 2011. Lambannya penyaluran kredit ke sektor korporat tampaknya dipicu oleh masih tingginya persepsi risiko terhadap sektor riil yang masih digelayuti masalah klasik seperti ketersediaan infrastruktur dan persoalan ketenagakerjaan.

Jika dibiarkan berlarut, kecendrungan ini dalam jangka panjang dapat memicu terjadinya bubble pada kelas-kelas aset tertentu, contohnya di pasar modal, sektor properti dan otomotif. Khusus di sektor otomotif, keadaan lebih diperparah lagi oleh kebijakan subsidi BBM yang mendorong alokasi modal yang berlebihan ke sektor tersebut, sementara kondisi infrastruktur dan transportasi publik justru terbengkalai.

Di pasar modal sendiri, derasnya aliran modal dikhawatirkan dapat mendorong terjadinya gelembung harga. Potensi terjadinya bubble sangat besar mengingat masih terbatasnya instrumen finansial yang tersedia dan masih sedikitnya perusahaan yang tercatat di pasar modal.

Terjadinya misalokasi sumber daya akibat ketidakjelasan prioritas pembangunan terefleksi dari betapa cepatnya negeri ini mengalami gejala overheating. Sedikit saja berakselerasi (ekonomi tumbuh kencang > 6,5%), ekonomi RI langsung mengalami gejala overheating yang ditandai oleh tingginya tekanan inflasi dan meningkatnya defisit neraca berjalan (DNB).

Akhir-akhir ini, surplus neraca berjalan cenderung turun, bahkan negatif pada Q4-2011. Di tengah perlambatan ekonomi global, ekspor cenderung turun. Sementara itu, impor barang konsumsi, terutama dari China cenderung meningkat (pasar RI dibanjiri produk ekspor China yang tak terserap di pasar AS dan Eropa). Status investment grade juga memicu aliran investasi ke sektor riil yang pada gilirannya juga mendorong naiknya impor barang modal seperti mesin-mesin/peralatan dan bahan baku yang digunakan dalam proses produksi.

Selain itu, peningkatan DNB juga dipicu oleh naiknya konsumsi BBM domestik dan rendahnya lifting minyak RI. Di sisi lain, neraca jasa tak dapat diharapkan karena secara historis RI selalu mengalami defisit neraca jasa (terutama akibat tingginya biaya jasa transportasi perdagangan L/N yang dikuasai asing dan pembayaran bunga utang L/N).

Tren kenaikan jumlah penduduk kelas menengah (berpengeluaran >US$6 per hari) yang cenderung konsumtif juga berpotensi mendorong naiknya DNB dan inflasi. Apalagi jika peningkatan konsumsi tersebut tak diimbangi oleh peningkatan kapasitas produksi domestik. Ujung-ujungnya, impor pun cenderung naik.

Tren ini tentunya sangat mengkhawatirkan. Jika kapasitas produksi domestik tak kunjung meningkat, RI cepat atau lambat dapat mengalami kondisi yang disebut sebagai perangkap kelas menengah (middle income trap) seperti yang kini dialami beberapa negara di Amerika Latin. Dalam kondisi ini, pendapatan per kapita akan cenderung stagnan, sementara proses multiplier ekonomi dan penciptaan lapangan kerja berjalan lamban.

Untuk menghindari kondisi perangkap kelas menengah tersebut, tak jemu-jemunya disarankan agar pemerintah memprioritaskan pembangunan infrastruktur baik melalui politik anggaran maupun regulasi yang mendukung. Persoalan misalokasi sumber daya, terkait subsidi energi yang salah sasaran juga perlu dipecahkan segera, di samping prioritas lain terkait soal governance dan penyederhanaan birokrasi (lihat http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2011/07/26/birokrasi-tambun-picu-high-cost-economy).

Dukungan terhadap keberadaan industri dasar juga mutlak diperlukan. Keputusan pemerintah yang melarang ekspor bahan baku (kebijakan hilirisasi/downstreaming policy) merupakan salah satu langkah awal yang baik dalam menciptakan industri dalam negeri yang kuat.

Akhirnya, sebagai caveat emptor perlu diingat bahwa peringkat utang hanyalah opini dari pihak ketiga (lembaga pemeringkat) yang sifatnya subjektif dan bisa berubah sewaktu-waktu. Catatan saja, Indonesia pernah beroleh investment grade tahun 1992, namun karena pengelolaan negara tidak memperhatikan prinsip kehati-hatian, RI mengalami krisis enam tahun kemudian pada tahun 1998. Semoga kita tidak menjadi keledai yang bisa terantuk dua kali oleh batu yang sama.

Ekonomi Dunia Tersandera Dua Risiko Besar

February 1st, 2012 2 comments

“I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.”

Isaac Newton, bapak Fisika Modern yang juga penemu teori gravitasi mengucapkan kalimat di atas tiga abad yang lalu. Ia tak habis pikir bagaimana investasinya di saham South Sea bisa begitu saja lenyap ditelan “gravitasi ketakutan investor.” Ironis memang, ahli matematika dan fisika legendaris pun kehilangan akal dalam memprediksi “kegilaan” di pasar finansial.

Fenomena “saham gorengan” South Sea bisa dianggap sebagai gelembung finansial kedua yang terjadi di era modern, setelah seabad sebelumnya terjadi gelembung harga bunga Tulip (Tulip Mania) di Belanda.

Seperti gelembung-gelembung finansial lainnya, investor awalnya optimis terhadap prospek South Sea yang didirikan pemerintah Inggris tahun 1711 guna mendanai perang melawan Perancis. Arus pendapatan tampak akan sangat kuat karena hak monopoli yang dimilikinya dalam berdagang dengan Amerika. Namun, setelah membumbung berkali-kali lipat, mimpi investor untuk mendulang untung besar pun berakhir tragis seiring dengan anjloknya harga saham South Sea.

Cerita South Sea ternyata terus berlanjut hingga ke abad-21, dimana gelembung-gelembung finansial kian meraksasa dengan perilaku “greed & fear” investor yang makin sukar diprediksi. Contoh yang termutakhir adalah krisis kredit perumahan sub-prime (2008) dan krisis utang pemerintah Eropa (2010-?) yang sampai sekarang belum jelas ujung ceritanya.

Ketidakpastian ekonomi

Berbagai cara dilakukan manusia untuk mengendalikan risiko. Memasuki masa pencerahan di abad-16 (renaissance), konsep dan pengelolaan risiko mulai dikenal dan menjadi salah satu penanda batas, antara zaman klasik dan modern. Sejak saat itu, kita mulai dapat mensimulasikan masa depan dengan menggunakan konsep probabilitas. Jadi bukan lagi bergantung pada paranormal atau dukun. Perkembangan ini membuka jalan bagi lompatan revolusioner di berbagai cabang ilmu pengetahuan, termasuk ilmu finansial dan asuransi.

Namun, perkembangan ilmu finansial dan pengertian tentang konsep probabilitas tetap saja tak menjamin keakuratan suatu prediksi. Bangunan model ekonometrika dan bahkan kombinasinya dengan berbagai ilmu seperti matematika, psikologi dan fisika kuantum seringkali alpa dalam menangkap tren ekonomi yang sedang berkembang.

Salah satunya mungkin disebabkan oleh kecendrungan model yang hanya mengekstrapolasi tren data terkini untuk memprediksi masa depan (model linier). Prediksi dengan menggunakan model linier sangat mudah dilakukan, namun kondisi lingkungan yang hendak diprediksi sejatinya sangat kompleks dan bersifat non-linier (peran ekspektasi dan persepsi sebenarnya lebih dominan, -http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2011/02/26/cerita-di-balik-gejolak-harga-pangan).

Hal ini secara pahit dibuktikan oleh peraih nobel Robert Merton dan Myron Scholes yang membangun model matematika canggih untuk memvaluasi transaksi arbitrage di pasar opsi. Model tersebut dipakai perusahaan pengelola aset Long Term Capital Management (LTCM) yang didirikan notabene oleh Merton dan Scholes sendiri pada tahun 1993.

Akibat kesalahan memprediksi arah yield obligasi Russia, LTCM akhirnya bangkrut pada tahun 2000. Sama juga dengan kasus kejatuhan harga rumah AS baru-baru ini, kalibrasi komputer padahal nyata-nyata menunjukkan bahwa probabilitas terjadinya kedua peristiwa tersebut sangatlah kecil; hanya mungkin terjadi sekali dalam jutaan tahun.

Aneh memang, sejalan dengan menjamurnya hedge fund yang dapat melakukan transaksi tanpa batas dan aturan, kondisi ekonomi dan finansial dunia dalam dua dekade terakhir kian tak menentu. Peristiwa finansial langka yang tak terprediksi oleh model (sering disebut fat tailed event atau black swan event) kerap terjadi. Padahal secara teknis statistik, “tail risk,” yakni deviasi risiko yang lebih besar dari ekspektasi semula ( > 3 kali standar deviasi) probabilitas kejadiannya sangatlah kecil.

Namun ironisnya, banyak pula hedge fund yang memanfaatkan tren ini dengan menciptakan produk-produk baru. Mereka menciptakan sejumlah produk derivatif (tail risk products) yang kinerjanya buruk ketika kondisi pasar normal, namun akan meroket ketika pasar bergejolak.

Sebagai contoh, beberapa hedge fund seperti PIMCO, Blackrock dan Universa Investment menciptakan produk indeks ekuitas, credit default swap yang kinerjanya cenderung melempem ketika pasar normal, namun melonjak drastis ketika pasar anjlok atau bergejolak.

Risiko Eropa

Produk-produk tail risk tampaknya akan kian populer seiring perkembangan ekonomi dunia yang akhir-akhir ini penuh ketidakpastian. Dalam skala global, ada dua ketidakpastian utama yang bisa berpotensi menjadi “the mother of black swans,” yakni kemungkinan mengganasnya krisis surat utang Eropa dan krisis nuklir Iran.

Saya melihat sejauh ini persoalan utang Eropa tiap kali hanya diselesaikan dengan injeksi likuiditas oleh bank sentral. Tarik-menarik politik masih mengemuka dalam negosiasi penyelesaian persoalan utang negara-negara Eropa. Persoalan reformasi kelembagaan, terutama soal kelangsungan fiskal (fiscal sustainability) dan koordinasi kebijakan fiskal Eropa ke depan belum tuntas terselesaikan.

Dalam jangka menengah, pengetatan fiskal (fiscal austerity) yang dilakukan beberapa negara Eropa juga berisiko memperlambat laju ekonomi kawasan tersebut. Sebab itu, saya memperkirakan kawasan Eropa masih perlu melakukan penyesuaian-penyesuaian dalam 5 tahun ke depan. Selama proses penyesuaian tersebut berlangsung, Uni Eropa (terutama negara-negara yang mengalami persoalan fiskal) tampaknya masih akan mengalami periode pertumbuhan rendah dengan outlook peringkat utang yang negatif.

Seiring dengan diturunkannya peringkat utang Perancis dan negara-negara selatan Eropa,  investor pun mulai mengalihkan investasinya ke produk-produk safe heaven. Contohnya,  obligasi pemerintah Jerman, Austria, Norwegia, Swedia, Belanda dan seterusnya.

Tren ini sebenarnya berisiko. Dampak negatif dari strategi yang banyak diterapkan perusahaan asuransi, pengelolan investasi, bank dan dana pensiun ini adalah terkonsentrasinya portfolio investor ke sejumlah kecil negara. Ini secara sistemik akan menambah ekspos risiko ekonomi global, karena sesuatu yang tak diharapkan bisa saja terjadi di negara-negara tersebut.

Di sisi lain, keinginan otoritas Eropa dan AS untuk menstabilisasi sistem sejatinya dapat mendorong ekonomi semakin sulit diprediksi. Teori angsa hitam (black swan) menyatakan bahwa suatu sistem yang secara artifisial berusaha dikontrol atau direstriksi akan cenderung mencetuskan peristiwa mengejutkan yang sukar diprediksi (black swan).

Menurut teori tersebut, jika krisis ekonomi ingin cepat diakhiri, maka pemerintah harus meminimumkan intervensi sehingga proses penyesuaian pasar dapat terjadi. Solusi ini mirip dengan teori Schumpeter yang menafikan adanya intervensi pemerintah sehingga proses “destruksi kreatif” pun dapat berlangsung tanpa hambatan.

Krisis Iran

Selain risiko krisis Eropa, satu lagi risiko sistemik yang perlu diwaspadai adalah kemungkinan meningkatnya ketegangan di Selat Hormuz. Seperti diberitakan oleh koran Telegraph terbitan  12 Januari lalu, AS telah mengirim kapal induknya yang kedua, USS Carl Vinson ke kawasan tersebut.

Selat Hormuz sangat vital bagi perekonomian dunia karena merupakan jalur penting untuk 20% perdagangan minyak dunia. Jika impor minyak Iran diembargo dan Iran memblokade Selat Hormuz, bukan tidak mungkin harga minyak bakal meroket dua kali lipat dari harga saat ini ke level US$200 per barel sehingga memicu resesi dunia.

Kondisi ini tentunya dapat memicu terjadinya “fat tailed event” yang sukar diprediksi arahnya. Peristiwa mengejutkan ini bukan dipicu oleh perang Iran vs. negara-negara barat yang dikhawatirkan akan pecah, melainkan kemungkinan terjadinya perang skala besar –perang dunia III, -lihat http://desumualseconotes.blogspot.com/2012/01/minyak-tak-mustahil-ke-us200-per-barel.html.

Bagi Indonesia yang sudah menjadi net importer minyak, perkembangan tersebut tentunya sangat membahayakan karena kenaikan harga minyak tentunya akan memicu lonjakan subsidi energi.

Kebijakan lindung nilai (hedging) harga minyak mungkin bisa dijadikan salah satu solusi di tengah kemungkinan lonjakan defisit fiskal akibat kenaikan harga minyak dunia. Ini bisa menjadi solusi antara sebelum membereskan persoalan laten subsidi energi yang memang salah sasaran. Menurut pandangan saya, bersiap untuk mengantisipasi kemungkinan terburuk dan bukan bersikap reaktif adalah keputusan yang paling bijak.


Macet dan disparitas pembangunan

December 2nd, 2011 5 comments

Jalanan Jakarta bak “neraka” pada jam-jam sibuk. Lima tahun lalu, saya butuh waktu sekitar 45 menit untuk sampai ke kantor di kawasan Thamrin. Tahun-tahun berikutnya, saya merasakan waktu tempuh ke kantor yang kian lama. Setahun terakhir ini, waktu tempuh saya ke kantor sudah molor hingga sekitar 1,5 jam.

Jika tak ada perubahan atau terobosan kebijakan di sektor transportasi, investasi, fiskal dan birokrasi, saya ngeri membayangkan apa yang akan terjadi di Ibukota kita ini 5-10 tahun mendatang. Kemacetan mungkin nantinya akan langsung menghadang, seketika kita membuka pintu pagar rumah.

Kemacetan yang terjadi di Jakarta atau kota-kota besar lainnya di pulau Jawa sebenarnya adalah salah satu konsekuensi dari strategi pembangunan yang cenderung parsial dengan horison kebijakan yang hanya berjangka pendek. Pola pembangunan yang tak seimbang dan perencanaan yang tak terintegrasi ujung-ujungnya menimbulkan berbagai persoalan ekonomi dan sosial, termasuk didalamnya persoalan disparitas pembangunan yang kita alami saat ini.

Disparitas pembangunan antar-daerah tampaknya telah menjadi persoalan laten di negeri ini. Ketimpangan antara Jawa (Jakarta) dan luar Jawa sudah terjadi sejak jaman kolonial. Timbulnya paham separatisme seperti PRRI-Permesta di era 1950-an hingga persoalan separatisme di Papua akhir-akhir ini juga bisa dikatakan berakar salah satunya dari persoalan kesenjangan pembangunan antar-daerah tersebut.

Kondisi terkini

Data-data makro ekonomi dan perbankan akhir-akhir ini memperkuat sinyalemen disparitas pembangunan antar daerah, khususnya antara Jawa (Jakarta) dan luar Jawa. Tren pertumbuhan kredit di Jawa dan luar Jawa memang tak jauh berbeda. Per September 2011, pertumbuhan kredit di Jawa tercatat sebesar 24,3% YoY, sementara di luar Jawa, kredit tumbuh sebesar 24,1% YoY.

Namun secara kuantitas, porsi kredit yang disalurkan di Jawa jauh lebih besar (Rp1455 triliun) dibanding luar Jawa (Rp615 triliun). Porsi kredit di Jawa yang merepresentasikan 70,3% dari total kredit nasional ini tak jauh berbeda dari posisi tahun 2004 yang sebesar 72,6%. Penting juga dicatat bahwa porsi kredit yang disalurkan di Jakarta sendiri sudah lebih dari sepertiga (35,8%) dari total kredit nasional.

Seperti juga perbankan yang lebih tertarik untuk memberi kredit di Jawa dan Jakarta, investor domestik (PMDN) dan asing (PMA) juga lebih menitikberatkan investasinya di Jawa. Porsi investasi PMDN dan PMA di Jawa pada tahun 2010 tercatat masing-masing sebesar 58% dan 71% dari total investasi nasional. Wajar saja Jawa dan Jakarta menjadi gula-gula sebab infrastruktur, ketersediaan tenaga kerja dan pasar yang besar semuanya hanya tersedia secara memadai di Jawa dan Jakarta.

Data-data anekdotal di sektor riil juga menunjukkan tren yang tak jauh berbeda. Ambil contoh data penjualan mobil. Dalam sepuluh tahun terakhir, penjualan mobil di Indonesia rata-rata tumbuh sebesar 15% per tahun. Namun, penjualan mobil tersebut tak merata ke semua daerah. Data tahun 2010 menunjukkan bahwa mobil yang terjual di Jabodetabek sudah merepresentasikan 36% dari total penjualan mobil nasional.

Penjualan semen juga menunjukkan pola yang sama. Total penjualan semen nasional rata-rata sebesar 4 juta ton per bulan. Dari volume tersebut, porsi penjualan di Jawa dan Jakarta masing-masing sudah merepresentasikan 57% dan 10% dari total penjualan nasional.

Alhasil, pendapatan per kapita pun sangat jomplang antar daerah di Jawa dan luar Jawa (kecuali daerah penghasil migas seperti Riau dan Kalimantan Timur). Contohnya, pendapatan per kapita Jakarta tahun 2010 yang sebesar US$9971/kapita sudah dapat disetarakan dengan negara-negara maju. Sementara itu, masih ada daerah-daerah tertinggal seperti Maluku, Maluku Utara dan Nusa Tenggara Timur yang pendapatan per kapita-nya masih di bawah US$650 per kapita.

Fokus pembangunan yang hanya terpusat di Jawa dan Jakarta jelas menimbulkan ongkos dan risiko yang tak kecil bagi bangsa ini. Beberapa kebijakan sengaja atau tak sengaja bahkan justru memperparah kesenjangan spasial yang terjadi.

Contohnya, kebijakan subsidi energi, khususnya BBM yang jelas-jelas tidak berpihak pada upaya pemerataan. Kendati pemerintah sudah menganggarkan dana alokasi khusus (DAK) dan dana alokasi umum (DAU) untuk daerah, dana alokasi terbesar berupa subsidi BBM notabene masih dinikmati oleh warga Jakarta yang paling banyak memiliki mobil dan motor. Untuk tahun 2012, pemerintah menganggarkan dana subsidi BBM sebesar Rp123 triliun dan porsi terbesar sudah pasti akan dinikmati warga Jawa dan Jakarta.

Seperti di disinggung di awal tulisan ini, kemacetan lalu-lintas jelas akan berdampak pada meningkatnya beban pemerintah dan masyarakat. Selain beban lingkungan (polusi dan kesemrawutan), biaya oportunitas akibat waktu yang terbuang dan biaya transportasi dan logistik yang membengkak, kemacetan akan mendorong peningkatan konsumsi BBM, sehingga ujung-ujungnya subsidi BBM pun ikut naik.

Sebagai catatan, angka kuota BBM bersubsidi tahun 2011 diberitakan akan membengkak sebesar 1,4 juta kilo liter dari kuota APBN yang sebesar 40,5 juta kilo liter. Alhasil, pemerintah pun harus menyediakan tambahan dana sekitar Rp5 triliun untuk menambal kekurangan anggaran subsidi BBM yang sebenarnya lebih banyak dinikmati warga Jakarta tersebut.

Pindahkan pusat pemerintahan

Jika tren kesenjangan pembangunan terus berlangsung, daya dukung lingkungan di Jawa dan Jakarta tentu akan terus menurun. Dalam jangka panjang, antara 10-20 tahun ke depan, saya perkirakan Jakarta dan Jawa sudah tak akan sanggup lagi menanggung beban lingkungan tersebut.

Ibarat menaruh telur hanya dalam satu keranjang, ekonomi yang terpusat di Jakarta juga sangatlah berisiko. Jakarta termasuk daerah rawan bencana seperti banjir dan gempa bumi. Sewaktu-waktu, Jakarta bisa saja tertimpa peristiwa atau bencana yang tak terduga seperti gempa bumi, banjir, gunung berapi dll (high impact, low frequency/HILF event). Jika peristiwa HILF ini terjadi, ekonomi nasional dipastikan lumpuh karena hampir 20 persen dari aktifitas ekonomi nasional (dihitung dari pendapatan nominal bruto) dan lebih dari 70 persen uang beredar ada di Jakarta.

Selain pusat aktifitas bisnis, Jakarta juga menjadi pusat hiburan, pusat industri, pusat pemerintahan dan pusat politik nasional. Ini jelas juga sangat berisiko dari segi pertahanan dan keamanan. “Musuh” (bisa negara ataupun teroris) dapat dengan mudah melumpuhkan negeri ini hanya dengan mensabotase atau menyerang Jakarta.

Ini sangat kontras dengan kebijakan yang diambil negara-negara maju seperti Amerika Serikat (AS), Korea Selatan, Jerman dan Jepang. Ambil contoh Amerika Serikat. Negara ini memiliki pusat pemerintahan di Washington DC, pusat bisnis dan keuangan berada di New York, pusat industri mobil di Michigan, industri IT di Silicon Valley, industri kapal terbang di Seattle, sedangkan pusat hiburan berada di California dan Florida.

Jelas negara maju seperti AS sudah menerapkan perencanaan pembangunan antar daerah yang tertata cukup baik sehingga risiko ekonomi dan kesenjangan pun dapat diminimalkan. Alhasil, bencana gempa bumi seperti yang terjadi di pusat hiburan California tahun 1989 dan dan badai Katarina di Missisipi dan Florida tahun 2005 tidak serta merta melumpuhkan AS, karena aktifitas bisnis dan pemerintahan yang berada di kota-kota lain masih berjalan normal.

Sebaliknya, pengalaman Thailand yang dilanda bencana banjir baru-baru ini harus dijadikan pelajaran berharga. Pusat ekonomi, pemerintahan dan industri yang berada dalam satu wilayah (Bangkok dan sekitarnya) telah menyebabkan Thailand lumpuh. Akibatnya, banyak industri dan PMA yang berencana melakukan relokasi pabriknya dari Bangkok akibat bencana banjir tersebut.

Sebab itu, ke depan, penciptaan pusat-pusat pertumbuhan baru di luar Jawa dan Jakarta perlu diupayakan. MP3EI (Rencana Induk Percepatan dan Perluasan Pembangunan Ekonomi Indonesia) bisa menjadi motor penggerak upaya pemerataan pertumbuhan tersebut. Selain itu, kapasitas aparatur dan struktur birokrasi di daerah juga perlu diperbaiki sehingga era otonomi daerah yang telah dicanangkan sejak tahun 1999 dapat berjalan optimal.

Upaya-upaya terobosan lain juga perlu diupayakan. Misalnya, pemerintah perlu mempertimbangkan dengan serius ide pemindahan pusat pemerintahan dari Jakarta yang sekarang sudah kelebihan beban ke wilayah lain. Ada berbagai alternatif pilihan kota sebagai pusat pemerintahan RI yang baru, namun seharusnya secara logika dipilih kota di luar Jawa.

Menurut pendapat saya, pulau Kalimantan bisa menjadi salah satu alternatif yang cukup baik, karena selain letaknya yang strategis (berada di tengah Nusantara), pulau ini juga relatif lebih aman dari ancaman bencana alam dibanding daerah-daerah yang berada dalam jalur ring of fire (jalur gempa dan gunung berapi). Catatan saja, mantan presiden Soekarno pada tahun 1950-an pernah punya ide untuk memindahkan pusat pemerintahan RI ke Palangkaraya, Kalimantan Tengah. Saya pikir gagasan founding father ini perlu kita pertimbangkan dan tindaklanjuti secara serius.

Arah ekonomi dan skenario arsitektur finansial global

September 18th, 2011 5 comments

Akhir-akhir ini, kita seakan mengalami deja vu kondisi pra-krisis 2008. Ekonomi global kembali dihinggapi virus ketidakpastian yang ditandai oleh volatilitas pasar keuangan yang kian menggila. Gejolak tersebut dikhawatirkan dapat memicu resesi ekonomi dunia yang mungkin bisa lebih parah dari apa yang terjadi pada tahun 2008-2009.

Di Eropa, harga saham perbankan berguguran (terutama bank-bank besar yang banyak memegang obligasi pemerintah Yunani). Lembaga pemeringkat Moody’s pun menurunkan peringkat utang dua bank Perancis (SocGen dan Agricole). Menurut IMF, perbankan Eropa membutuhkan rekapitalisasi hingga €200 milyar. Angka yang masuk akal mengingat tingkat leverage sistem perbankan Eropa sekitar dua kali lipat perbankan AS (menurut laporan Global Financial Stability terbitan IMF April 2011, aset perbankan Eropa sudah 26 kali ekuitasnya).

Sementara itu, tanpa dukungan dana darurat dari Uni Eropa, Yunani secara de facto akan bangkrut per Oktober 2011. Pilihan lain, Yunani dikeluarkan dari zona Euro. Namun, ini belum tentu menyelesaikan masalah. Keluarnya Yunani bisa saja memicu bubarnya zona Euro karena tekanan pasar kemungkinan akan beralih ke Spanyol, Portugal dan Italia.

Kepercayaan pemegang obligasi tampaknya sulit untuk dipulihkan tanpa ada jaminan dari otoritas Uni Eropa. Tanpa garansi Uni Eropa, China dikabarkan enggan untuk membeli obligasi Yunani dan negara-negara Eropa bermasalah lainnya. Jaminan tersebut tampaknya sulit dipenuhi, karena zona Euro tak memiliki otoritas fiskal. Cepat atau lambat, Uni Eropa tampaknya perlu membentuk semacam kementrian keuangan sehingga dapat menerbitkan obligasi federal yang dijamin bersama.

Di seberang Atlantik, persoalan pelik juga menghadang ekonomi AS. Kendati belum menunjukkan indikasi yang solid, indikator-indikator ekonomi AS mulai memberi sinyal awal kemungkinan terjadinya resesi kembali (double-dip recession). Saat ini, FED mengalami dilema yang sulit. Pasalnya, kendati indikator aktifitas ekonomi menunjukkan perlambatan, laju inflasi hingga Agustus 2011 masih tinggi (3,8%, tertinggi sejak September 2008). FED tampaknya baru akan mengambil langkah kebijakan moneter lanjutan bila angka infasi kembali menunjukkan tren penurunan.

Ada empat kemungkinan senjata moneter yang bisa dikerahkan Bernanke dalam rangka mengantisipasi double-dip recession. Pertama, FED bisa saja menetapkan target inflasi jangka panjang yang lebih tinggi, misalnya 4-6%. Target inflasi yang lebih tinggi diharapkan akan mengubah ekspektasi pelaku pasar atas suku bunga dan prospek ekonomi jangka panjang.

Strategi kebijakan moneter lain yang mungkin diterapkan Bernanke adalah mengubah komposisi portofolio surat utang pemerintah AS (US Treasury). FED akan membeli lebih banyak obligasi yang berdurasi panjang (operation twist). Hal ini dilakukan agar suku bunga US Treasury berdurasi panjang turun, sehingga diharapkan suku bunga jangka panjang kredit korporasi dan perumahan pun ikut turun.

Ketiga, FED mungkin saja menurunkan suku bunga cadangan perbankan (reserve) yang disimpan di FED. Namun, jika hal ini dilakukan, suku bunga jangka pendek dan imbal hasil obligasi bisa kembali turun karena perbankan mengalihkan reserve-nya ke US Treasury. Bukan mustahil, suku bunga US Treasury 10-tahun bisa mengarah dari 2% saat ini ke 1%, sedangkan suku bunga US Treasury 2-tahun ke arah 0%.

Satu lagi kebijakan eksperimental yang bisa dilakukan Bernanke adalah open-ended quantitative easing (QE), dimana target waktu dan jumlah pembelian obligasi bersifat fleksibel sesuai perkembangan situasi ekonomi AS –http://davidsumual.blog.kontan.co.id/2010/11/13/hindari-bubble-ri-perlu-optimalkan-peran-swf/.

Peluang keberhasilan open-ended QE kemungkinan lebih besar dibandingkan QE konvensional. QE konvensional dianggap menjerumuskan Jepang sejak akhir 1990-an dalam perangkap likuiditas (liquidity trap), suatu istilah yang dipopulerkan oleh John Mayrnard Keynes pada tahun 1930-an. Likuiditas terus dikucurkan besar-besaran ke perekonomian dan suku bunga di tahan rendah, namun ekonomi Jepang tak kunjung pulih.

Belajar dari  QE1, QE2 dan pengalaman Jepang, QE konvensional akan selalu diikuti oleh periode “wait and see” oleh Bank Sentral. Alhasil, pelaku pasar pun ikut-ikutan melakukan “wait and see’ dengan kembali menaruh dananya di US Treasury sehingga geliat sektor riil kembali terhambat. Fleksibilitas target waktu dan jumlah pembelian diharapkan akan mengubah ekspektasi pelaku pasar akan suku bunga jangka panjang.

Hambatan pemulihan ekonomi global

Saya berpandangan bahwa segala upaya yang dilakukan AS dan Eropa tidak serta-merta menjamin perekonomiannya akan segera pulih berkesinambungan. Tren menuju pemulihan ekonomi tampaknya masih akan terjal karena tiga hal.

Pertama, AS dan Eropa jelas tidak lagi memiliki keleluasan fiskal. Kesepakatan pagu utang AS akan berdampak pada pemotongan belanja pemerintah dalam 10 tahun ke depan. Eropa juga mengalami pengetatan fiskal –ruang fiskal berkurang sekitar 16% PDB dalam tiga tahun mendatang. Akibat minimnya stimulus fiskal, ekonomi kawasan AS dan Eropa akan cenderung kontraksi.

Kedua, kondisi keuangan rumah tangga, pelaku usaha maupun pemerintah secara umum masih berantakan dengan ekuitas negatif karena terbelit utang. Sementara itu, kondisi permodalan perbankan relatif lemah akibat belitan kredit macet di sektor perumahan (AS) dan utang sovereign negara-negara PIIGS (Eropa). Bercermin pada situasi itu, kebijakan suku bunga rendah jelas kurang efektif untuk mendorong perekonomian AS maupun Eropa karena risiko penyaluran kredit masih tinggi.

Hambatan ketiga berasal dari sisi regulasi perbankan. Ketentuan basel 3 yang mensyaratkan penguatan permodalan perbankan akan memberikan pukulan yang lebih dalam bagi perekonomian AS dan Eropa. Menurut ketentuan Basel 3, bank minimal harus memiliki rasio modal tier satu terhadap aset minimal sebesar 7% atau 9,5% untuk bank-bank besar yang berdampak sistemik.

Kendati baru akan diterapkan sepenuhnya pada tahun 2019, bank-bank tampaknya sudah mulai memperkuat permodalannya dari sekarang. Peningkatan modal secara drastis tersebut tentunya dapat mengurangi selera perbankan AS dan Eropa dalam menyalurkan kredit. Catatan saja, kebijakan Basel 2 yang diintrodusir bertepatan dengan pecahnya gelembung properti di Jepang tahun 1998 sedikit-banyak berperan dalam mendorong berlarutnya resesi ekonomi Jepang.

Transisi gradual menuju arsitektur finansial baru

Awal Agustus lalu, FED sudah menyatakan bahwa kebijakan suku bunga rendah akan dipertahankan paling tidak hingga pertengahan 2013. Dalam beberapa bulan ke depan, ada kemungkinan Bernanke juga akan melakukan QE lanjutan bila tingkat inflasi kembali menurun. Kombinasi kebijakan tersebut cenderung akan membuat US$ melemah (weak dollar policy).

Ini tentunya akan berdampak buruk pada pemegang surat utang AS (nilai riil utang AS akan turun). AS dipandang sedang melakukan monetisasi utang (stealth default) dan ini dapat mengancam kredibilitas US$ sebagai mata uang jangkar dunia (international reserve currency).

Weak dollar policy dapat pula diartikan sebagai deklarasi perang AS di pasar ekspor terhadap negara-negara lain di dunia. Jika AS tidak lagi agresif menyerap ekspor negara-negara di dunia, negara-negara seperti Jepang, Korea dan terutama China sebenarnya tidak lagi mempunyai insentif menggunakan dollar dalam perdagangan.

Antisipasi tampaknya mulai dilakukan terutama oleh China.  Di tengah kondisi global yang tidak menentu, China sebagai kreditor terbesar AS punya inisiatif yang kuat untuk melakukan perubahan arsitektur finansial dunia -http://www.thejakartapost.com/news/2004/03/31/world-needs-change-its-financial-architecture.html. Salah satu langkah yang dilakukan adalah mempercepat upaya internasionalisasi Yuan. Selain itu, seperti termaktub dalam rencana lima tahunannya, China juga mulai melakukan reorientasi kebijakan ekonomi ke arah penguatan pasar domestik dan daya beli konsumen. Untuk itu, kebijakan kurs pun menjadi sedikit lebih longgar, sementara upah pekerja juga diupayakan naik setidaknya sebesar 13% per tahun.

Dari sudut pandang politik internasional, dorongan untuk melakukan reformasi sistem keuangan dunia juga tampak jelas dari pernyataan PM China, Wen Jiabao baru-baru ini. Ia menyatakan bahwa “US$ bukan sistem finansial yang stabil. Sebab itu, untuk menghindari bencana finansial, dunia harus beralih ke sistem keuangan dunia yang lebih stabil dan aman.”

Terkait sistem keuangan dunia tersebut, saya mencatat sebenarnya ada empat kemungkinan skenario yang sebenarnya bisa dijadikan acuan. Pertama, dunia bisa kembali ke sistem emas. Sebelum dianulir oleh Presiden Nixon tahun 1971 (Nixon shock), emas menjadi mata uang reserve dunia. Sistem standar emas atau sistem Bretton Woods dipakai sejak tahun 1944, dimana  negara-negara di dunia dapat menukar kepemilikan dollarnya menjadi emas dengan kurs tetap senilai US$ 35/ounce.

Sistem emas dinilai tidak stabil dan kurang fleksibel terhadap perkembangan perdagangan dan investasi dunia yang tumbuh eksponensial. Sistem ini relatif rigid, karena pasokan emas dunia yang terbatas cenderung tak dapat mengimbangi pesatnya perkembangan ekonomi dan teknologi.

Kemungkinan kedua adalah mengganti dollar sebagai mata uang jangkar ke mata uang dunia lainnya, misalnya Euro atau Yuan. Namun, pengalaman 40 tahun terakhir menunjukkan bahwa apa yang diteorikan oleh Robert Triffin pada tahun 1960-an (Triffin dilemma) ada benarnya. Suatu negara yang mata uangnya dijadikan mata uang reserve global harus bersedia memasok mata uangnya untuk memenuhi permintaan dunia akan forex reserve. Akibatnya, negara tersebut pun lambat laun cenderung akan mengalami defisit dan ketidakseimbangan global pun akan kembali terjadi.

Keynes pernah mengusulkan untuk membuat suatu standar finansial baru yang didasarkan pada sekeranjang komoditas utama (ia mengusulkan 30 komoditas, termasuk di dalamnya emas, perak, minyak, gas, batubara dll). Mata uang yang disebutnya sebagai “Bancor” ini tidak dapat ditukar dengan komoditas jangkarnya. Sistem ini diharapkan dapat menimbulkan kepercayaan dibandingkan sistem emas yang sifatnya sangat deflasioner.

Namun sistem ini tetap saja rentan. Suatu sistem finansial yang didasarkan pada komoditas yang jumlah cadangannya terbatas (non-renewable resources) tetap saja tidak akan menjamin stabilitas sistem tersebut dalam jangka panjang.

Pilihan terakhir yang mungkin diambil adalah menggantikan dollar dengan sekeranjang mata uang dunia. Kandidat utama untuk sistem ini sebenarnya sudah tersedia sejak IMF membentuk Special Drawing Rights (SDR) pada tahun 1969. Saat ini, SDR digunakan sebagai salah satu bentuk cadangan devisa yang dipegang negara-negara anggota dan didasarkan pada empat mata uang jangkar dengan bobot tertentu: US$ (41,9%), Euro (37,4%), Poundsterling (11,3%) dan Yen (9,4%) -bobot per Jan 2011.

Dengan diterapkannya sistem SDR, tiap negara akan tetap memiliki mata uangnya masing-masing dengan kurs tertentu terhadap SDR. Transaksi perdagangan, finansial dan investasi dapat pula dilakukan dengan SDR sebagai unit reserve utama menggantikan dollar. Sistem SDR tampaknya akan lebih fleksibel dan stabil karena pembobotannya dinamis dan disesuaikan dengan kontribusi masing-masing negara dalam sistem ekonomi dan perdagangan dunia.

Mengingat peran ekonomi China yang membesar, China mendesak agar Yuan dimasukkan dalam pembobotan SDR paling lambat tahun 2015. Setelah Yuan dimasukkan ke dalam SDR, China kemungkinan akan mulai mengurangi kepemilikannya pada US Treasury dan beralih ke SDR.

Untuk menghindari pelemahan US$ secara drastis dan gejolak di pasar finansial dunia, substitusi dari US Treasury ke dalam SDR tampaknya akan dilakukan perlahan oleh China. Kemungkinan anjloknya dollar akibat kebijakan China tersebut kemungkinan tidak akan terjadi. Pasalnya, dollar juga menjadi bagian dari SDR dengan bobot 41,9%.

Dalam jangka panjang, SDR diperkirakan akan menjadi alternatif yang dapat menjamin stabilitas perdagangan dan investasi di dunia. Melalui sistem tersebut diharapkan terjadi pula perubahan tatanan arsitektur ekonomi dan politik dunia dari yang sifatnya unilateral tergantung pada satu negara ke suatu sistem yang sifatnya multilateral dan partisipatif melibatkan semua negara di dunia.